发行可转换债券的法律障碍及其突破
?2001年以来，可转换债券成为继增发热潮之后的又一融资热点。深万科拟发不超过15亿元的可转换债，民生银行拟发不超过24亿元的可转换债，中信海直拟发不超过10亿元的可转换债……截至2001年7月19日，沪深两市共有15家上市公司拟发行可转换债。除去4家发债规模拟不超过2001年6月30日经审计后的公司净资产的40％，其余11家公司拟发转债总额达到107亿元，平均每家发债9．7亿元。但在上市公司热衷于发行可转换债券的背后，殊不知，我国现行立法还存在着诸多有关可 转换债券的法律障碍。因此，笔者认为，要使我国上市公司合法、有序地发行可转换债券以及充分保护广大投资者的合法权益，则有赖于以下法律障碍的突破。
一、关于如何界定使债券转为股票而产生的新股发行问题?
根据我国《公司法》第137条，“可转换公司债券的发行，既要符合债券发行的条件，又要 符合股票发行的条件”。按照股票发行条件，若将转股视为一次发行，则由于在债券存续期 内，每次的转股价格都可能不同，这将与《公司法》“同次发行的股票，每股的发行条件和 价格应相同”的规定相抵触；若将可转换债券到期前的转股视为多次发行，则按《公司法》 的要求，两次发行的时间间隔至少为一年，意味着债券每年只能转股一次，这使债券无法根 据市场状况来随时进行转股，使可转换债券丧失其特有的灵活性，难以吸引投资者。?
由于近期因上述问题对《公司法》做出修改的可能性似乎不大，根据其它国家和地区的经验 以及我国的实际情况，可行的做法是明确转股行为，将可转换债券发行视为转股权的实现， 允许在一批可转换债券发行中，其转股价格依照发行条件进行调整。?
二、关于可转换债券的基石——资本制度问题?
转换公司债制度发达与否同各国对资本制度的态度休戚相关。可转换公司债发韧于美国乃得 益于其灵活的法律制度。表现在公司法上，即其采取授权资本制(即公司设立时，于公司章 程中记载股本总额，但不要求全部认购和发行，公司即成立，而当公司需要筹资时，董事会 可随时在股本总额内发行新股募集，不必召集股东大会变更章程，亦无需履行变更登记手续 ) 。可转换公司债从美国导入大陆法系国家如德国、法国、日本以后，一直表现不彰，主因乃 在于大陆法系国家采法定资本制(即股份有限公司在设立时，必须在公司章程中确定公司资 本总额，且予以认足，否则公司不能成立)，造成发行上的不便。至德国1937年修改股份法，日本1950年修改商 法， 引进英美法系的授权资本制，方确立了可转换公司债发行的法律基石。我国台湾地区也于19 96年修改了公司法，仿效美、日立法例，采授权资本制，并植入可转换公司债制度。?
但我国现行《公司法》采用了与授权资本制迥然不同的严格的法定资本制，造成了我国企业发行可转换债券的最大的法律障碍。我国《公司法》第78条规定：“股份有限公司的注 册资本为在公司登记机关登记的实收股本总额”。这种法定资本制造成了我国企业境外发行 可转换债券的先天障碍。这是因为：一是发行可转换债是发行公司根据证券市场的变化 ，机动灵活的一种筹资方式，因此选择发行时机是非常重要的。在法定资本制下，发行可转 换债券的权限在于股东大会，一般而言，召开股东大会时是否是发行可转换公司债的最好时 机，以及股东们是否会在股东大会期间表决同意发行，都将成为问题。二是股份有限公司怎 样备足可资转换的股票。在法定资本制下，公司不能自留股份，公司 发行新股须具备严格的法定条件，且须经股东大会表决通过，但按可转换公司债的特点，发 行公司须备足股份让境外债权人进行转换。这种制度上的障碍是在法定资本制下境外发行可 转换债券所无法解决的。?
为适应可转换公司债的发展，突破我国上市公司发行可转换债券的法律障碍，经验及理性告诉我 们，不妨对《公司法》进行修订，对照国外成熟的公司资本制度，结合我国的实际情况，改 采公司设立时的法定资本制与成立后的授权资本制相结合的折衷的授权资本制，也就是，在 公司设立时，发行的股份总数不得少于章程所规定的公司发行股份总数的一定比例，仍维持 了资本确定原则；公司设立后，法律核准保留部分额度，为未来增资时使用，以避免法定资 本制对公司通过境外发行可转换债券筹资带来的种种不便，促进公司在新形势下的发展与我 国证券市场国际化的进程。?
三、关于可转换公司债券发行权限问题?
可转换公司债券的发行权限属于股东大会，还是属于董事会，在授权资本制下与法定资本制 下原有很大的不同，但随着两大法系的交流、融合，现大体趋于一致。在授权资本制下，筹 资机制灵活，体现在可转换债券的发行权限上，将之归属于董事会。例如，1963年 前的美国纽约州公司法，规定董事会需获得2/3以上股东表决权的决议通过而授权时，始得 发行转换公司债。而1963年4月1日生效的新公司法则特别授予董事会以发行可转换债券的专 属权。与纽约州公司法规定基本相同的还有加州公司法与密西根州实业公司法等，前者规定 ，除非基本章程另有规定，董事会得决定任何转换权之条件。后者于1972年法中规定，若基 本章程别无规定，公司可发行应持有人选择而转换成该公司所发行的他种公司债或股份的公 司债。总之，二者均以成文法授权董事会发行可转换公司债，而无须股东会同意。在法定资本制下，原规定可转换债券的发行权限一般由股东大会行使，但在现代公司法下， 股东大会权限弱化，董事会权限加强，特别是各大陆法系国家纷纷扬弃法定资本制改采折衷 的授权资本制，致使募集公司债、发行新股等权力不再归属于股东大会，而转由董事会行使 。如日本1950年修改商法，改采美国的授权资本制，但仍规定股份有限公司发行可 转换公司债时，须以章程或股东会特别决议议决。但到1974年修改商法，使可转换债券的发 行与普通发公司债及新股的发行相同，原则上由董事会决定，仅在对于股东以外的第三人发 行附有特别有利的转换条件的可转换公司债时，才须经股东大会决议。我国台湾地区公司法 也规定，可转换公司债的发行权限属于董事会专有，无须股东会决议承认，只须将募集公 司债的原因经出席董事过半数之同意行之。在我国，与严格的法定资本制相适应的 是我国《公司法》第172条规定，上市公司须经股东大会决议方可发行可转换公司债，从而 排斥了董事会的发行权限。但无论是正式的股东大会还是临时的股东大会，其召集和表决的 程序，较之董事会而言，既费时又繁琐，而可转换债券的发行中，选择有利的发行时机 是至关重要的。因此，我国在对公司资本制度予以修正，引进折衷的授权资本制的同时，相 应地也应将发行可转换公司债权限授予董事会，而董事会只须将募集公司债的原因及有关事 项报股东会即可。当然，我国立法在关注企业资金筹措的同时，也应不忽视对原股东利 益的保护。为防止董事会滥用权限，以特别有利的条件对境外少数人发行，或维护境外某些 人的利益不公正发行，使原有股东蒙受重大损失。我国也可采日本立法例，即立法中明文规 定：对股东以外的第三人发行附有特别有利的转换条件的可转换债券时，应经股东大会的特 别决议。?
四、关于可转换公司债券债权人的法律保护问题?
在市场经济比较成熟的国家，大都建立起了 比较完善的可转换公司债券债权人的法律保护制度。这种法律保护制度的立法体例世界各国 有 着较大的差异，在大多数大陆法系国家表现为可转换公司债券持有人会议(Meeting of Debe ntureholders)制度，在大多数英美法系国家表现为可转换公司债券的信托制度。在部分国 家和地区表现为兼采上述两种制度于一体(如日本和台湾地区)，还有一些国家是通过建立可 转换公司债券持有人代表(Debentureholders Representative)制度来保护可转换公司债券 持有人利益的。在我国，由于 证券市场的历史短暂、鲜有股份有限公司发行可转换公司债券等多种原因的制约，目前尚没 有建立任何旨在保护可转换债券债权人的法律制度，这很不利于可转换债券持有人的利 益， 从而导致投资者因缺少法律保障而对我国企业发行的可转换债券缺乏投资积极性。 这是十分令人遗憾的。因此，我国应借鉴日本和台湾地区的做法，将大陆法系的债券人持有 人会议制度与英美法系的信托制度有机地结合起来，创设一个集两者的优势于一体的制度， 以充分保护可转换公司债券持有人的个体利益和整体利益。在具体构架可转换公司债 券持有人会议法律制度时，首先应明确可转换公司债券持有人会议的性质、功能和法律地位 。其内容主要包括：可转换公司债券持有人会议的组成、会议的召集及权限、决议的作出及 其认可和效力、可转换公司债券持有人会议的费用负担、少数债券持有人的保护。概括其它 国家的法律规定和司法实践，可转换公司债券信托制度的具体内容包括：受托人的资格及其 产生、受托人的权利与义务、债券受托人的地位与其利益之间的冲突，在对以上内容进行相应的法律规范之后， 应对有关附担保公司债的信托合同的缔结进行规范，规定信托合同的主要条款及其构架的 权利和义务法律关系的内容。
（本文曾发表于《证券时报》）
【写作年份】2001
【学科类别】经济法->金融法
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