第七讲 股票发行及上市中的信息披露及其法律问题（一）
一、必要性分析：与间接融资的比较当市场上同时存在着资本的供给和需求时，一个有效的市场可能会以两种制度设计把二者撮合在一起：直接融资和间接融资。对于后者银行把大众手中的“余钱”吸收并聚集起来，再融资给资本需求者；注意，在这里投资者与需资者之间有着一个机构——银行。银行的经济本质是信用的创造者，尽管个别银行疏于管理、侵害储户利益的案例也不少，但大众有理由相信银行会妥善地“使用他们的钱”。为什么呢？一方面是因为法律会对银行监管，政府信用在推动银行信用的确立和维持，另一方面是因为在储蓄和贷款的利差之间维系着银行的经济利益——信用确立的利益动力。但，到了直接融资这儿，就有问题了。一个谨慎的理性投资者在携款走进证交所之时很有可能怀着深深的疑问：谁能保证拿走我的钱的人不是骗子，把我的钱用在“正地方”？
这是一个被通俗了的疑问，但它提出的问题是重要的：既然直接融资是投资者直接面对资本市场，亲自选择投资对象，怎样保证投资者避免或减少资本使用中的道德风险呢？如果说当投资者的数量很小，且投资者具有相关的专业经验和知识时，问题还不严重；那么当投资者大部分是普通大众，股权以证券的形式充分地分散化的时候，问题的严重性就会凸显；更何况在瞬息万变的金融市场上市场主体之间的信息不对称常常发生，有时会非常严重。一个缺少资信的市场是难以想象的——再引用新制度经济学的理论——因为逆向选择，人们将渐渐地退出市场。
阳光是最好的消毒剂。各国法律几乎均对发行证券或上市的公司加予信息披露的义务，保护投资者的知情权。即证券发行人和上市公司的发起人有一个强制法上的义务将重大的可能影响一个一般的理性投资者的信息真实、准确、完整、及时地公开。其作用是明显的：保证投资者在没有虚假信息干扰的情况下做出投资决定；同时可以使投资者有效地监督这些证券发行人，促使其经营活动透明化。
我国也不例外，把公开原则作为证券市场的三原则之一。信息披露作为一种制度可被阶段性地分为初始披露、持续披露和临时披露。本文涉及的是发行和上市时的信息披露的有关法律问题，属于初始披露，但其法律特点是有代表意义的。
二、一个操作程序的概述
假设甲公司是中国的一家从事制造的股份有限公司，要公开发行股票并上市交易。依照我国的有关法律，它基本上应以这样一个操作程序着手此事：
首先，甲公司要聘来会计师事务所、资产评估事务所和律师事务所，对其资信、资产、财务等状况进行审定、评估，并做出相关的财务报告、资产评估报告和法律意见书。这些材料和招股说明书都是申请审批的上报材料的重要部分，也是将来所要披露的重要文件。这是准备阶段。
一份典型的招股说明书应载明有关本次发行及上市的财务、经营、人事等等所有重大的信息。《股票发行与交易管理暂行条例》（以下简称《股票暂行条例》）第15条及《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则》第一号（以下简称《信息披露准则》）对招股说明书中应有的内容作了比较详尽的列举。招股说明书的封皮上还应写明：发行人保证其内容真实、准确、完整；投资者应以该全文作为投资决定的依据（见《股票暂行条例》16条）。这是发行人对信息披露承担法律责任的重要承诺和保证。有关信息披露的法律将会密切关注招股说明书的内容。
第二，申请。我国的证券发行实行审批制。国家每年下达一个发行规模，地方政府在这个规模内对本地的企业的申请进行审批。中央企业主管部门参与审批。
值得注意的是，法律通常要求在招股说明书中载明这样一段话：政府及国家证券管理部门对本次发行所做的任何决定，均不表明其对发行人所发行的股票的价值和投资人的收益做出实质性判断和保证（见《股票暂行条例》16条）。这是一个市场风险的警告，尽管法律对进入市场的筹资主体加以审查、审批，但证券市场仍然是一个“买者当心”的领域。投资大众作为纳税人可以要求政府保证市场上不要坏人当道、骗子横行，但却没有理由要求政府保证每一个投资者都能赚到钱。
第三，可喜的是，我们所假设的甲公司通过了两项审查。这就进入了承销和认购阶段。有关承销的问题请参阅本栏目的前面的文章。在此阶段，发行人有义务向认购人提供招股说明书，承销人也有义务提醒投资者阅读这份文件（见《股票暂行条例》19条）。在公开发行未被准许之前，任何人不准以任何形式泄漏招股说明书的内容；在被批准之后，发行人有义务在承销期开始的前2到5天里通过有效媒体向外界公开招股说明书（见《股票暂行条例》19条）。
第四、在招股说明书的有效期内（6个月），股票公开发行完毕。甲公司便向证交所申请上市。法律非排他地列举了一系列申请上市所要提交的文件，如果一旦被批准上市，这些文件应被公布出来。同时还应制作并公布一份上市公告书。《股票暂行条例》34条及《信息披露准则》第七号对上市公告书中的应载事项及信息内容和种类也作了列举式的规定。可以说上市公告书是股票上市时最主要的信息披露的文件。
这个被描述得很简要的过程，实际上涉及到了大量的信息，这些信息一旦被注入证券市场里，将成为影响甲公司证券价格的极其重要的因素。法律充分关注着这些信息是怎样被披露出来的——问题的关键就是：信息是否按照法律所要求的标准被披露出来？《股票暂行条例》为证券市场的信息披露划定了这样的标准：真实性、完整性、准确性。
三、 披露标准之一：真实性
就一般的日常语义解释“真实”，无非就是语言所表达的内容与客观现实情况一致。好像很好理解，但在证券市场上，问题就复杂得多，法律没必要也不会以日常的语义来诠释。法律追求的是一种消极的目的，希望投资者在没有虚假信息干扰的情况下做出投资决定，而不是保证投资者做出“正确的”投资判断。于是，那些预测性的信息，将变得非常敏感。发行人不遗余力地向大众预测未来的海市蜃楼——美国人更愿意比喻为在蓝天上构筑宫殿，这也是美国蓝天法名称的由来——这是世界证券史上那些臭名昭著的案例里经常发生的情节。有一阶段某些法律如美国法律，禁止公开向大众投资者做预测性的表述。实务发展到今天，在招股说明书等信息披露文件中写入盈利预测或业务规划是很普遍且正常的。于是法律要求发行人的预测性表述要在合理的依据上作出。法律要求这种依据的合理性来自于二：作为预测条件的事实具有真实性、条件与预测之间有逻辑关联。我国的法律还规定了发行人对预测的说明义务，一是对预测的合理性的说明，二是对重大差异的说明。《信息披露准则》第一号中规定：如果发行人或其财务顾问或其承销商认为提供盈利预测数据将有助于投资人对发行人及其所发行的股票做出正确判断，且发行人确信有能力对最近的未来期间的盈利情况做出比较切合实际的预测，则发行人可在招股说明书中提供盈利预测数据；盈利预测所采用的各项假设必须加以说明。
违反信息披露真实性的另一种情况是那些不合理的或夸张的评价。与预测不同的地方是评价并不一定是对未来的陈述。我国法律禁止在上市公告书上载有题词、贺词或恭维性、推荐性的文字（见《信息披露准则》第七号）。我国实行上市推荐人制度，有案例表明推荐人要对证券发行与上市中发行人的信息披露承担相应的法律责任。同时，发行公司有义务对进入市场的可能影响投资者投资决定的非正式信息如促销广告、新闻报道等应加予合理真实的说明。
在披露的信息中除了预测和评价外，就是描述性的陈述，它占据了披露信息的大部分。如同买者要了解商品的货色一样，投资者进入证券市场，做出投资决定之前，也多要了解这个发行公司的情况，那么最先可能做的就是阅读披露信息中描述性的部分，如财务报表、历史业绩、筹资用途、股权结构等等。如果这些公布的信息与实际情况并不一致，则够成对信息披露真实性原则的违反。如：财务报表虚假、谎报经营业绩等。
四、披露准则之二：完整性
一半的真言是为谎言（Half truth equals to a lie）。如果信息披露义务人在公开信息时有“重大遗漏”，则构成对完整性的违反。首先，发行人有义务披露的信息都包括哪些？这是总体上的完整性。
要回答这个问题首先涉及到的一个关键词是“重大性”，所有重大的信息都应该披露。那么什么是重大性呢？美国的案例确定的标准是，所有可能影响一个一般的理性投资者（an average reasonable investor）的投资决定的信息都应给予披露。证券市场中投资者的投资性格可能千差万别，有的保守慎重，有的轻率冒险，有的敏锐而富有经验，对某信息是否重大可能会有不同的理解；法律不会把这些个性的投资者作为标尺，它的标尺是“一般的理性投资者”。概念性的讨论什么是一般的理性投资者意义并不大，因为这个标准在不同的法官的法律推理中同样是不同的。
实践并不满足于这个含混的标准，于是另一种解释产生出来，重大性被等同于影响市场价格性——如果某一信息的公布可能影响到证券价格的波动，这一信息就属于应被披露之列。我国对重大性的法律理解即属此类，并对重大信息的种类做出列举（《禁止证券欺诈行为暂行办法》第5条，以下简称《欺诈暂行办法》），对招股说明书及上市公告书的内容和格式也有规定。
另一个问题是信息披露义务人是否可以依一定的理由决定是否公布某些重大的信息。尤其当公开这些信息很可能会造成股东权益的损害时，如商业秘密的泄漏。这个理由是难以成立的，因为从广义上说，那些有关发行人的坏消息被公开出来，肯定对公司是不利的，所以最终对股东也是不利的，难道就可以不披露了吗？法律之所以建立强制信息披露制度的最终目的是要建立一种信息公开的机制，解决直接融资市场中信息不对称的难题，维护那种建立在充分信息基础上的价格形成机制，最终确立证券市场的公开原则。这是为了更多人——所有潜在的投资者的利益设计。所以，给发行人这样宽泛的选择权是值得探讨的。我国《股票暂行条例》中规定：上市公司有充分理由认为向社会公布该重大事项会损害上市公司利益，且不公布也不会导致股票市场价格重大变动的，可以不予公布，但要经证交所同意（第16条）。
相对于整体的完整性，是个体的完整性——某一个信息的不完整披露同样可以构成“重大遗漏”。试想如果某招股说明书中声称发行人筹资将用于开采和经营它最近发现的一个储量丰富的油田，但对未能取得油田开采的政府许可证的事实却绝口不提，显然，构成信息披露义务的违反。有关的标准，同样以价格影响性来判别，不再赘述。
五、披露准则之三：准确性
如果信息披露的语言使人误解，将构成对准确性的违反。与真实性不同，准确性的问题往往出在语言文字上。人与人以语言文字的形式传达信息的确不是一件简单的事，辞不达义、歧义等情况时有发生。好像现代语言学的研究成果之一就是发现语言并不是透明的介质（工具），信息在其中的流动不是被扭曲就是被部分地阻塞或是被涂上个人情感，所以语言学家们感叹一种语言就是一种生活。如果语言的这种工具性缺陷可以被理解成为一种“语言风险”的话，那么在信息披露的法律制度设计中这种风险的分担——在信息发布者即披露义务人与信息接收者即投资者之间——就是一个问题。
首先，披露义务人故意或过失地使用使人误解的陈述披露信息将违反准确性原则（关于披露义务人及相关责任人的主观状态问题后文将有介绍）。同时，法律要求披露的信息应具有“易解性”，使用复杂的过于专业的词汇时，应做必要的解释。在实务操作中避免这种风险的较好的解决办法之一是以法定的信息披露文件的制作准则，如会计准则、招股说明书及上市公告书的格式及内容准则等制作有关材料。但毕竟有一些法定以外的领域，这时披露人应以语言文字的通常意义来公开信息。
当在境内上市外资股时，招股说明书等信息披露文件可能有中文和外文两种制本，如果发生歧义，法律规定以中文本为准（见《关于股份有限公司境内上市外资股的规定》第17条及《公开发行股票公司信息披露实施细则》第4条）。
法律不可能完全要求披露人迁就信息接收者的语言习惯和理解能力。一部分的风险要由投资者分担。法律认为对披露的信息是否构成使人误解应从“一般的理性投资者”的角度来理解和解释。
及时性也是信息披露的准则之一，但它在持续披露和临时披露阶段表现得更明显，本刊将在以后的文章中有详述。
（作者单位：北大金融法研究中心）
思考题：
1． 为什么说信息披露是必要的？
2． 信息披露可被阶段性的划分为哪几类？能说说各自的特点吗？
3． 怎样理解信息披露中的真实性、完整性及准确性？
【写作年份】2002
【学科类别】经济法->金融法
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