“中国资本市场的未来发展” 系列讲座（4）
第四讲 市场价格发现和清算体系（１９９９年５月１４日下午）
特邀专家评论：
香港联交所总裁 许耀华先生
香港结算所总裁 盛善祥先生
上海证券交易所总经理 屠光绍先生
深圳证券交易所总经理 桂敏杰先生
中国证监会顾问 吴伟聪先生
学生课题组：
北大法学院金融法中心博士研究生 彭冰
北大法学院金融法中心博士研究生 朱棉茂
北大光华管理学院硕士研究生 黄成明
北大光华管理学院硕士研究生 周慢文
梁定邦教授发言要点：
一、价格发现循环：
产品；透明度；效率与交易成本；价格发现。
二、成本金字塔：
交易
费用
税
市场反映成本
机会成本：信心
流动性
三、中国国内市场：
国家股法人股私下交易
集中竞价市场
波幅大没有避险工具
四、证券法：证券交易所
交易：
所有已发行股票必须在股票交易所上市交易；
集中竞价交易方式按照价格优先和时间优先进行；
上市资格根据《公司法》规定。
建立场外交易市场需要颁布新的法律法规
交易所功能：
上市
交易：登记结算
会员监管
交易所治理：
证监会审批上市，也可授权证券交易所审批
会员制，具有法人资格
由国务院审批
总经理由证监会任命
制订规则须经证监会批准
必须有风险基金
将来的问题
交易所是商业性组织，还是公众服务机构？
如果交易所是商业性组织：
它们不需要保护；
也较少理由要求它们执行公众监管责任，例如监管其会员，监管上市公司，调查涉嫌不当行为等。
如果交易所是公众服务机构：
他们要求保护；
也有较多的理由要求交易所承当更多的监管责任。
但无论如何，监管都是一种成本
治理结构的变化（比如“股份化”）并不能真正有助于解决这些问题
交易所之外其他“价格发现”机制，是否会使交易所消亡？
五、成本：信息
有效资本市场假设：
当一个市场能够全面且及时地反映所有可得信息时，这个市场就是有效的。
透明度要求：
证券买卖双方，无论位于何处，可以作出理智的投资决定，以不高于卖方所出的最低价买进，不低于买方所出的最高价卖出
——SEC 2/21972：9—10
没有最低买卖叫价的价差限制，公司治理结构分离了监管与交易
——NASDAQ1996 调查
降低成本：
交易报告和市场监察
处理“市场冲击”：大单买卖和小单买卖
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非交易所交易体系：Instinet and Posit
网络交易
市场联盟（扩容）
六、成本：监管
上市公司治理
报告并调查可疑的市场行为
会员监管
操守
风险管理：机构及市场体系风险
保证有效性
注册与股票转让服务
清算和交割
降低监管成本
与市场监管者达成分担义务协议
会员保险（证券投资者保护保险和诚信保险）
投资者教育
鼓励董事和管理人员的专业化
服务联盟（例如：中央通讯、结算和注册）发挥规模经济效益
七、成本：监管—非交易所交易系统
交易所的定义：
将买卖双方聚集在一起的市场。
证券公司：
如果不需要在交易所下单，（经纪商/自营商）也可从事相同业务。
（Instinet or Posit是不是交易所？）
美国SEC弹性措施：
如果交易量没有对公众造成广泛的影响，可以将其作为证券公司进行监管，但要溶入国家市场体系。
八、未来发展趋势：
赋予不同交易系统的适当的监管义务；
允许监管义务“外包”和对监管服务提供者进行特许。 金融法
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