“中国资本市场的未来发展” 系列讲座（5）
第五讲 公司收购与兼并（１９９９年５月１４日下午）
特邀专家评论：
香港Fresh Fields律师事务所 高育贤先生
美国高盛证券公司 顾希雍先生
中国国际金融公司首席律师 刘弘女士
台湾华侨银行董事长 戴立宁教授
中国政法大学 方流芳教授
学生课题组：
北京大学法学院博士后 汤欣
北京大学法学院98博士生 郑琰
北京大学光华管理学院97博士生 邵东亚
梁定邦教授发言要点：
一、上市公司并购方式：
整体并购
主要优点：
目标公司成为上市公司的分公司或者子公司，上市公司可以在不受任何股东干预的情况下，对目标公司进行改造。
主要缺点：
投入资金比较大；
收购成本高；
资金效率低。
案例：
1997年1月，粤美雅(主营服装)以承担湖南长沙纺织厂的银行借款8700万元债务的方式兼并湖南长沙纺织厂。
投资控股并购
主要优点：
成本比较低；
上市公司与原股东及当地政府在目标公司并购后的发展上存在共同利益，有利于协调。
主要缺点：
与整体并购相比，上市公司对目标公司在并购后的运行受到较多的制约
案例：
1997年4月青海百货受让青海明胶股份公司持有的青海证券公司1000万股股权，并追加投资4000万元，从而持有青海证券公司股份5000万股，占50%；1997年6月，再次追加投资5000万元，对青海证券公司的控股权增加到92.6%。
资产置换并购
主要优点：
有利于提高上市公司的资产质量，为上市公司增添新的利润增长点。
主要缺点：
资产置换主要发生在上市公司与其控股公司之间，属关联交易行为，其资产置换是否等值是一个值得注意的问题。
案例：
1997年4月，东方集团出让弹性树脂公司、医院和旅游服务公司的股权，受让建筑设计、建筑监理和装饰工程公司的资产。
股权有偿转让
上市公司为并购公司案例：
1996年12月，北京比特公司投资5076万元，收购北京京华信托投资公司和北京怀柔建筑企业集团公司持有的北京建昊生物制药股份有限公司股权。
上市公司为目标公司案例：
1997年4月，海南国邦集团以每股1元的转让价受让港澳信托等3家公司持有的29%的股权，成为第一大股东，港澳信托成为第二大股东。
股权无偿划拨
主要优点：
将业绩欠佳的上市公司划转给大型国有控股公司，有利于上市公司改善经营业绩；同时壮大国有控股公司的实力；
政府将国有股权转让给其他资产经营实体，有利于减少政府对上市公司的直接干预；
有利于优化行业内部结构调整。
案例：
1997年7月，西单商场集团将西单商场52.62%的股权出让给北京西单友谊集团。
二级市场并购
主要特点：
并购成本比较高；
完成并购得时间长；
目标公司比较少；
不能豁免全面收购义务；
假“收购”多。
案例：1993年11月，深万科公告持有申华实业普通股135万股，占其发行在外的普通股的5%；1996年10月，广州三新实业总公司公告持有申华实业发行在外普通股900万股，占5.028%，1996年11月又公告增持360万股，共占7.038%；1996年11月，君安证券公告持有申华实业普通股900多万股，占5.045%；随后又五次公告共持有2700多万股，占15.19%。
二、收购兼并根源
资产没有得到有效利用
董事没有意识到资产的真正价值
资本结构欠缺效率
股息过低
市盈率过低
累积亏损(可能会降低并购后公司所得税)
力量互补(加大规模经济、互补业务、并购竞侣、购入管理班子或购入销售网络)
进入新的市场
控制一家资产丰富尤其是现金丰富的公司
分散投资风险
建立王国
三、收购兼并是否需要实体审查？
四、收购兼并的一般原则
目标公司的所有股东享有同等机会(对所有股东发出要约)
市场和目标公司的股东得到充分的信息
各参与者的尽责责任
收购公司的董事
目标公司的董事
中介机构
防止虚假市场
行使控制权时不压迫少数股东
防止利益冲突
五、控股股东
大宗股份(5%)投资者的披露义务(《证券法》第41条)
随后股份发生变动应作的披露(仅指市场交易的变动(《证券法》第79条)
最终持有人和期权持有者
一致行动人
大宗股份持有人应作的持股权外的信息披露
市场行为
推定的内幕人员，必须吐出短线交易利润(《证券法》第42条)
在六个月内不得买卖(《证券法》第91条)
对目标公司所有股东公平对待(《证券法》第85条)
在收购期间修改条件必须获证管机构批准并予以公告(《证券法》第84条)
对所有股东承担的诚信责任
六、董事/经理责任
在决定采取防御行动时理智的商业判断(英国收购守则要求得到股东批准)
在坚持防御行动时没有利益冲突
给予股东足够的信息与意见
聘请独立顾问
设立独立董事制度，告诉控股股东是否存在利益冲突
七、问 题
股份没有上市而且不能在股票市场交易(因此出现场外协议收购)
《证券法》只规定通过股票市场交易获得控股后要约收购(第81条)，和允许部分要约(第82条)
《证券法》不鼓励要约导致要约方持有上市公司75%以上的股份(第86条)
八、市场所需的收购兼并结构
分级披露制度
大宗购买者的披露
大宗股份持有者的持股之外的信息披露
强制全面要约收购变得不重要
自愿要约收购变得重要
预防利益冲突措施变得重要
救济措施很重要
九、救济方法
《证券法》第188条与第195条
没有按规定披露或者虚假披露大宗持股信息的制裁措施
强制披露（由发行人或者监管机构执行）
未披露或未更正披露之前，冻结过户与冻结投票权（证管机构执行）
对虚假披露的责任人罚款以及刑事处罚
禁止进入市场
大宗股份持有者没有按照法定要求披露信息
强制披露（由发行人或者监管机构执行）
未披露或未更正披露之前，冻结过户与冻结投票权（证管机构执行）
对虚假披露的责任人罚款以及刑事处罚
受害者的民事赔偿
禁止进入市场
内幕交易和操纵市场
《证券法》的救济（罚款）
刑事处罚
短线交易利润归公司所有
民事赔偿责任
禁止进入市场
滥用控股优势和违反董事义务
《公司法》第111条
少数股东诉讼
禁止进入市场
北大法律系和光华管理学院研究生课题组报告要点：
北京大学法学院博士后 汤欣
“控制”与“持股”
一．对“控制”的定义：
如何定义与计量“控制”、“控制权”、解释构成控制的“持股”，成为我国收购立法的核心问题。
美国行政规则中，将“控制”定义为：
直接或间接地拥有操纵某一法人的管理和政策或者导致此种操纵发生的权力，无论此种权力是通过持有有表决权的股份、合同或其他途径来取得。
德国公司法上的“控制”关系存在于以下企业之间：
多数参股企业与被多数参股企业（以多数持股为标准）；
支配企业和从属企业（前者能对后者施加决定性影响）；
控制契约的当事企业（协议规定由一方领导另一方）；
营业租赁及营业委托经营契约的当事企业。
台湾《公司法》 “关系企业章”中判断“控制”与“从属”的标准：
多数持股；
实质控制（直接或间接控制他公司之人事、财务或业务经营）；
经理层或股东雷同。
英国《城市法典》采取了恒定的计量标准，将持有或共同持有目标公司30%以上有表决权股份视为取得控制，而不论此种持股是否能够构成“实质控制”(de facto control)。香港追随英国法例，在证券及期货事务监察委员会颁布的《公司收购、合并及股份购回守则》中作了大致相同的规定。
结论：立法上较为经济的办法是为触发收购人的强制全面收购义务设置明确的“门坎”式规定，此类“门坎”必须能够起到标识“控制”的作用。
二．“实益所有人”的定义
美国SEC的规则13d-3规定，证券的实益所有人包括任何直接或间接，通过任何合同、安排、备忘录(understanding 默契)、关系或以其他方式拥有或分享下述权力的人士：
投票权，包括投票或操纵此种证券的投票权；与\或
投资权，包括处分(dispose of )或操纵此种证券的处分的权力。
英国1989年《公司法》规定，如果某人有权获取或处分股份或股份中的权益，或有权行使投票权，或者其同意对于其他利害关系人士行使他们的权利是必需的，或者他们可被要求按照其指示行使权利，则该等人士应被认为在股份中拥有权益。
香港《公司收购、合并及股份购回守则》：
股份权利(Rights over shares)包括某人凭借股份购买协议，或期权、权利证书或可转换证券，或将由他作出表示接纳要约的不可撤回承诺而取得的任何权利。
德国1965年《股份公司法》第16条（4）项：属于一个企业的从属企业的股份，或属于另外一个企业的，但为本企业利益而拥有的股份，或属于这个企业的从属企业的股份，如果企业的所有人是一个个体商人，那么属于所有人的其它资本的股份，都被视为是属于一个企业的股份。
台湾地区《公司法》第369之11，计算投资者投资者所持有的他公司股份时，应就以下各项加和计算：
投资者的从属公司所持有的他公司股份；
第三人为投资者持有的股份；
第三人为投资者的从属公司而持有的股份。
结论：
借鉴美国法上的“实益所有人”概念，引入英国及香港立法上的“一致行动人”定义与德国、台湾立法上关于股份持有的计算方法，适度扩大对于收购人持股的解释。
法学院98级博士研究生 郑琰
上市公司收购法律监管模式
一、《证券法》实施前的上市公司收购监管模式及评价
《证券法》实施前，实践中形成了一套收购的信息披露和豁免审批相结合的监管模式，即30%以下的收购以信息披露为主，而30%以上的协议收购以申请豁免来加以监管。
《证券法》实施前的豁免审批和信息披露相结合收购监管模式：豁免审批只是对《条例》与现实冲突的一种程序上变通，虽然缺乏实质性审批的意义，但证监会始终拥有最后的否决权；而信息披露的监管则相对不足。
二、《证券法》关于上市公司收购的监管模式和难点
“通过证券交易所的证券交易”一词，根据《证券法》第32条和第95条规定，排除了集中竞价方式以外的其他股权转让形式。于是，第81条规定与中国特殊股权状况一结合，造成了一种可笑的结果。单从81条而言，以川长征案为例，如果托普软件通过证券交易所的交易持有川长征29%的股份，余下的19%通过协议收购进行，则不会触发要约义务。如果托普软件通过协议收购了川长征29%的股份，通过交易所收购1%，再继续收购，就触发了要约义务。这里，《证券法》又一次忽略了国有股和法人股、以及A股、B股、H股等股份的存在。
三、上市公司收购监管模式的选择：以信息披露为主的模式
持有股份达5%以上的，需履行披露义务；通过证券交易所的证券交易持有股份达到30%，继续收购的，履行要约义务。如不规定要约价格，实际就允许向法人股和国有股单独发出要约。
采用要约收购方式的，也需按照证监会的规定履行披露义务。
而采用协议收购方式的，按照前面的论述，笔者认为，《证券法》关于30%触发强制要约义务的规定由于自身存在着矛盾之处。同时，如果要约价格不作规定，这种强制要约义务的豁免需求已经非常弱化。因而也不必加以规定。
光华九八级博士生 邵东亚
上市公司收购：动因与机制
——对一起失败的买壳上市案例的反思
一、交易各方：粉墨登场
标的公司：上市公司M公司
股权转让方：国有企业S集团
股权受让方：两家民营企业Y公司和H公司
二、交易动因：各有所好
（一）受让方动因
买壳上市求生存，以小博大图发展
有效保障股东特别是大股东权益的安全性和收益性
配合股权受让进行二级市场的运作
M公司是一个较为理想的“壳”资源
（二）转让方动因
保住配股资格
S集团出让股权获取现金收益
G市政府借此资本运作进行产业调整
获取二级市场超额利润
三、交易过程：从“一拍即合”到“分道扬镳”
7月19日，双方举行第一次会谈，初步达成合作意向。
7月22日，H公司、Y公司受邀对S集团、M公司进行了实地考察，一天之内，Y公司就拿到了政府的有关批文，并且与M公司草签了股权转让意向书。
7月底，双方拟定了具体的操作方案：“买壳还肉”
8月11日，Y公司董事会出现了严重分歧，收购方案一度被搁置。
8月24日，Y公司突然致函M公司，宣布终止与M公司的谈判。“买壳上市”宣告流产。
四、交易失败的原因：“醉翁”之意不在“酒”
M公司股价的提前暴涨使H公司原先预期的二级市场收益大为减少，从而使其实施买壳上市的积极性大为降低
M公司、S集团炒作股票的不合作行为
Y公司中小股东为了规避风险反对收购M公司
Y公司自身实力不足且缺乏政府的有效支持
五、交易的效率标准
（一）最优所有权结构
原则一：谁的投资决策对所有权结构的弹性大，谁就应该拥有所有权。
原则二：谁的投资相对具有生产力即边际生产率更高，谁就应该拥有所有权。
原则三：谁的人力资本是资产运行必不可少的或者其行为对资产价值有重大影响的，谁就应该拥有所有权。
（二）帕累托最优购并空间
假定最优购并决策等价于最大化控制权收益和货币收益两部分收益之和的决策。
帕累托最优购并区间取决于（B＋R）与（b1 b2 r1 r2）之间的关系。如果B＋R≥b1 b2 r1 r2，购并应该发生；反之，则购并不应该发生。
定义Δ＝R－（r1 r2）为购并带来的净货币剩余，当只有购并带来的净货币剩余大于净控制权收益损失时， Δ＝R－（r1 r2）≥（b1 b2）－B≥0，购并才会发生。
六、交易的“症结”
（一）二级市场收益：控制权的衍生产品
购并是否发生，不仅取决于购并带来的控制权收益和货币收益如何变化，而且取决于控制权和剩余索取权的制度安排，以及购并中受益方对受损方的补偿机制。
在交易双方的目标函数中，不仅仅有控制权收益和货币收益，而且还有二级市场收益，即购并交易的参与者“借题发挥”炒作上市公司股票而带来的“暴利”。这种收益实际上是控制权衍生出的一种收益。
政府官员也是“经济人”，其关心的也只是自己的收益最大化特别是控制权收益最大化
（二）上市公司：向国有企业“复归”
我国上市公司股权结构呈现“超稳定状态”（国有股过度集中）和“不稳定状态”（流通股过于分散）的双重特征，而问题的根源则在于国有股的过度集中且缺乏相应的“退出机制”。
实质上的控制权和绝大部分的剩余索取权都集中于国有大股东一身，因而其产生的控制权收益和货币收益也都主要归于国有大股东。
国有股的过度集中且不可流通具有“路径依赖性”（Path Dependence）。这种路径依赖的状态如果任其按照自增强机制演进下去，势必“锁定”（Lock-in）在某种“恶性循环”的状态下难以自拨。
七、交易机制的优化
（一）上市公司股权结构的优化：“股本再设计”
股本再设计的目标：旨在寻求股权稳定性与流动性的“兼容”或“均衡”，而这样一种相互制衡的股权结构正是规范公司治理结构的产权基础。
股本再设计的基本思路：一“收”一“扩”，一“退”一“进”，即收缩和变现国有股，寻求国有股的市场退出机制；同时扩充和增加流通股比例，寻求机构投资者的市场进入机制。
股本再设计的多元路径：国有股回购、发行可交换债券变现国家股、配股、增发、发行可转换债券、将国家股转为优先股、股权转让。
（二）上市公司治理结构的优化：“重构董事会”
激励动态化、长期化：引入经理股票期权制度，完善董事会报酬机制
约束市场化、多元化：引入独立董事，增强董事会的独立性领导；建立董事会的自我评价体系和市场评价体系；控制权市场的培育和完善
监督制度化、经常化：引入累积投票和股东代表诉讼制度，保护中小股东利益
（三）上市公司收购法律环境的优化
美国高盛证券公司 顾希雍
合并和收购概览
一．合并市场概况
全球已经公布的合并活动 – 过去17年的概要
二、全球合并收购活动的主要驱动因素
合并活动增加的原因
监管制度改变或策略上的必要性
盈利增长方面的严重压力
企业视合并为达到增长的途径
完成内部重整
市场相信协同效益
持有庞大财力（现金和股份）作为收购之用
合并活动减少的原因
股价大幅下挫
全球或美国经济衰退
利率大幅上调
信贷紧缩
大量交易失败
监管的限制增加
三．亚洲合并和收购市场
日本以外亚洲合并和收购市场：“合并和收购活动较少而间歇”
主要行业一般由政府拥有
大型多元化企业由家族拥有
资本及外币市场发展未成熟-虽然资金非常充裕
有机、经济增长很高
缺乏注重股东价值的文化
缺乏有关收购的立法，或立法不足
对国外持股的限制，特别在韩国和台湾
亚洲危机的影响- I
信贷系统及传统的资金来源崩溃
资产价值大跌而债务价值大升
股票持有人被迫作出决策以挽救核心业务
政府及企业被迫采取果断的行动吸引外国资金
国际买家及资金充足的亚洲买家看到商机
亚洲危机的影响 - II
对国外持股的限制得以取消（例如韩国）
除银行系统外，政府出售资产筹集资金
部分民营化通过策略性售股而非首次公开上市进行
在当地市场的专利或主导市场份额很具吸引力，特别是在全球性的行业
外国公司在日本以外地区的策略从兴建迅速转为收购
大量交易正在进行！
日本以外亚洲合并及收购市场的主要趋势：1992-1998
全球第四大合并和收购市场，总值达670亿美元；在1997年，总值更达到有史以来的最高点，达740亿美元 拉丁/南美洲的规模相近，1998年欧洲市场的13%，1998年美国市场的5%，在1995年达到欧洲市场1987年的水平（510亿美元），收购及合并市场自1992年迅速扩展，虽然1998年的总值轻微下跌，但整体增长率仍达到235%。
跨界交易在全球及日本以外亚洲市场的重要性日益提高
在这段期间，澳大利亚持续占市场的超过40%，南韩，大中华地区，马来西亚及新西兰是澳大利亚以外最大的市场
金融机构、公用设施、电信及交通业务是最活跃的行业（自1992年以来合共占总值的40%）
日本以外亚洲合并及收购市场的潜力
日本以外亚洲与欧洲市场的数据比较
日本以外亚洲合并及收购活动的限制
大部分不能得到控制性股权
企业监管不足，不适合进行少数股权投资
债务重组未完成
出售资产的质量
不合理的价格期望——买方和卖方
缺乏地区性经济区
四．参与合并收购项目的投资银行人员
合并和收购项目的种类
买方、卖方、防御狙击、合资、公正性意见、平等合并、股份合并、双轨、分拆、
策略性选择概要
买方收购策略的主要考虑因素 收购项目的估值 估值方法：值阶段是分析策略选择及订定有利谈判立场的关键
公共关系事宜：
公布之前
强调保密
卖方股价可能上升
得知卖家计划出售的竞争对手可能作出预防性的投标
新闻发布
必须表示在策略上极为合适
需要深入讨论协同效益
公开消息但不过分渲染
分析员会议
高水平的听众
引起热心
讨论协同效益
领导
主要收购策略：最终市场日益成熟以及竞争加剧使合并市场成为促成增长的重要工具
卖方促销程序的不同方针：接触潜在买家
出售资产的主要事项
非公开市场的价值趋动因素
出售公司应该考虑的因素：有许多因素可影响对最理想出售方针的选择
财务顾问在卖方项目的角色：程序在所有阶段都由客户控制，投资银行家则担任顾问及代理
合并和收购项目对银行家的吸引力
策略性意义
估值技巧
可与决策人员接触
独立谈判技巧
不断扩大的交易规【写作年份】2002【学科类别】经济法->金融法
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