民事责任----《证券法》必须弥补的制度缺位
民事责任——《证券法》必须弥补的制度缺位李康宁
（天津师范大学政法学院天津，300073）
摘要：《证券法》中法律责任制度设计重公法而轻私法，对证券民事责任的规定具宣誓性而不具操作性，具体规定基本属于立法空白，因证券违法行为而受害的投资者难以依《证券法》请求司法救济，审判机关无法依《证券法》进行损失赔偿判决。证券民事责任制度缺位的直接原因是立法技术的设计与选择问题，深层原因是立法理念的价值取向问题。立法技术层面制度设计的完善取决于立法理念层面价值取向的根本修正。
关键词：证券法证券民事责任立法技术立法理念
一、《证券法》中法律责任制度的特点、影响及揭示问题的思路
《证券法》自1999年7月1日实施以来，在维护证券市场秩序、规范市场行为、促进我国证券市场健康发展的诸方面作用至巨，但随着证券市场三年多来的进一步发展，《证券法》本身的许多缺点逐渐暴露出来。其中，证券民事责任制度的淡化与缺位成为理论与实务界诟病的焦点问题。纵观《证券法》在法律责任方面的全部规定，可以看出，公法责任与私法责任在该法里严重失衡。这种失衡具体体现在两个方面：其一，条文比重失衡。在《证券法》中，对违法者的行政责任和刑事责任规定占绝对多数，尤以行政责任最为突出，而对民事责任的规定却极少，多处出现明显的立法空白。《证券法》第11章所规定的法律责任中，对各种证券违法行为均以追究行政责任为主要内容，附有“构成犯罪的，依法追究刑事责任”的表述有15处之多。而对于民事责任，仅在第192、202、207条中有些微体现。其二，详细程度与可操作性失衡。《证券法》不但在公法责任方面规定的法律条文较多，内容也相对详细，可操作性较强；而在私法责任方面，除了诸多法律漏洞之外，仅有的几条关于民事责任的规定均属宣誓性条款,因过于粗略而不具可操作性。
就法域性质而言，《证券法》本质上无疑属于私法。在大陆法系民商分立的国家属商事法，民商合一的国家属民事特别法，在英美亦属商法范畴。尽管各国证券法中都有一定数量的公法规范介入，使其在外观上表现出一定的公法特征，但并不能改变其私法的本质属性。作为民商事私法，《证券法》理应以保护投资者权利为核心，在法律适用上应为私法优位辅以公法保障，这样才能恰当地体现私法的本质要求。然而，《证券法》对法律责任制度的规定却过于重公法而轻私法、强调行政处罚和刑事惩罚而轻视民事赔偿。这种立法取向的法律效果突出了对违法责任人的公法制裁，强调保护国家经济利益，而对广大投资者个人利益的保护却远远不够，从而增加了投资者选择投资的顾虑，影响其投资积极性，客观上阻碍了证券市场的健康发育。从长远考虑，如果不尽快着手解决证券民事责任制度的立法补充和完善问题，建立一套完整的法律保障机制并促进企业形成良性的自我发展与自我改良机制，我国证券市场的稳定繁荣和科学治理则无日可期。
要解决证券法律责任中公、私法责任的失衡问题，弥补证券法上的民事责任制度缺位，完善证券法律责任体系，必须从两个方面深入考虑。其一，立法技术题。即在立法技术上对民事责任制度的建构、证券违法行为构成要件的确定、违法行为所致损失的计算以及损害赔偿的实现机制等剖析解构。其二，立法理念问题。即在价值观念上对证券法律责任的规定重公法而轻私法的因由思辨论证。“这两个层面是互相联系互相影响的，并且立法理念上的认识与选择会决定立法技术上的选择与运用”。鉴于现行《证券法》已经暴露出诸多立法技术问题亟待解决，我们不妨从技术层面入手，讨论《证券法》法律责任制度的选择与设计，并对一些技术问题的出现在理念上加以反思，结合其他国家证券立法法律责任制度设计的启示，在理论上对我国《证券法》的修改和完善进行探讨。
二、《证券法》民事责任制度设计的技术分析
（一）证券违法行为的类型及其相应的民事责任
在我国证券市场业已运行的十多年中，国家曾陆续颁布过一些直接涉及证券违法行为的法律法规，主要是《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止欺诈行为暂行办法》和《证券法》。《股票条例》是在我国证券市场发育早期制定的行政法规,其中第77条规定，“违反本条例规定，给他人造成损失的，应当依法承担民事赔偿责任”。据此，我们可以认为，《股票条例》的立法观念是，无论何种证券违法行为，只要造成他人损失，行为人就应承担民事赔偿责任。《禁止证券欺诈行为暂行办法》首次将证券违法行为定名为“证券欺诈行为”，并将证券违法行为的类型划分为内幕交易行为、操纵市场行为、欺诈客户行为和虚假陈述行为。但该办法将民事赔偿责任仅限定于“欺诈客户行为”一种，对其他证券违法行为的民事赔偿责任均未作规定。由此可知，该办法实质上是把《股票条例》对民事责任较大范围的规定缩小到证券交易阶段，而且仅适用于“欺诈客户”之情形，证券交易阶段的其他情形和证券发行阶段的民事责任制度成为立法空白。事实上，无论证券发行阶段还是交易阶段，均有违法行为发生。这些违法行为不但侵害国家利益，而且直接侵害投资者的利益。因此，将民事赔偿责任之规定局限于“欺诈客户行为”一种情形，显然失之偏颇。本来，相对于前两个行政法规，《证券法》不但颁布时间更晚，而且地位和效力更高，理应对行政法规缺漏之处在立法层面予以补救，但遗憾的是，《证券法》基本借鉴、沿袭了《禁止证券欺诈行为暂行办法》对民事责任的规定，只是将《暂行办法》中违法行为人承担民事责任的情形由“欺诈客户”改为“虚假陈述”，并未对其他证券违法行为的民事责任做出规定。而且,《证券法》仅对民事赔偿优先原则作出宣誓性规定,大量的具体规定和司法实践都注重行政责任和刑事责任而忽视民事责任，使得本应承担民事赔偿责任的违法者在私法制裁层面上几乎处于失范状态，受侵害的民事权利因缺乏操作性的民事赔偿具体规定而得不到救济，这对广大投资者显然不公平，学者就此已明确提出质疑并设想了暂行补救办法。
《证券法》中关于违法行为的规定应当涵盖证券发行和证券交易两个阶段。在这两个阶段中，均可能由于证券市场主体的行为违法或违约而导致民事责任产生。一方面是证券市场各主体之间因违反承销合同、上市协议、证交所契约等违约行为应承担的民事责任，另一方面是各证券市场主体与投资者之间因缔约、违约及侵权所产生的民事责任。本文从《证券法》应以保护投资者权利为中心的角度，重点探讨各证券市场主体对投资者承担的民事责任。这样的民事责任是基于发行人擅自发行证券或制作虚假文件发行证券、虚假陈述、内幕交易、操纵市场以及欺诈客户等违法行为而产生的。对于投资者而言，这些违法行为无不具有欺诈性质，因此亦可将其概括地称为证券欺诈行为。
1．发行人擅自发行证券或制作虚假文件发行证券的民事责任
《证券法》第175条规定，“未经法定的机关核准或者审批，擅自发行证券的，或者制作虚假的发行文件发行证券的，责令停止发行，退还所募资金和加算银行同期存款利息，并处以非法所募资金金额百分之一以上百分之五以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处三万元以上三十万元以下的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任。”该条规定是对违法发行人追究行政责任和刑事责任，而民事责任缺位。条文中的退款退息之规定是发行人承担行政责任的方式之一，因为退款退息是基于行政机关“责令”而非持券人依不当得利向发行人直接提出返还请求或向人民法院提起诉讼请求，故不是民事责任，但不等于发行人没有民事责任。发行人擅自发行或制作虚假文件发行证券，极有可能导致证券买卖行为已经发生，善意买受人所持证券在发行行为被宣告无效之后自然成为非法证券，除基于发行人承担的行政责任可获得发行人的退款退息之外，其因买卖证券所支出的费用及所受的损失应该得到补偿。但民事责任缺位的情况下，善意买受人这部分损失无法获得法律救济，发行人却因法律制度漏洞而逃脱私法制裁，这对投资人显失公平。实质上,发行人擅自发行证券或制作虚假文件发行证券,与投资者之间建立买卖证券的合同关系,违背了法定的如实告知等先合同义务,主观上有过错,属于恶意缔约,应对善意买受人承担缔约过失责任。因而，明确规定擅自发行或制作虚假文件发行行为的损害赔偿民事责任，是修改《证券法》必须解决的问题之一。
2．虚假陈述的民事责任
《证券法》第63条规定，“发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任”。该条是《证券法》对证券违法行为规定的较为清晰的民事责任条款，但仍然存在缺陷。从该条内容来看，承担虚假陈述民事责任的主体为发行人、承销的证券公司及其负有责任的董事、监事和经理，而将其他为配合发行人发行和承销的证券公司销售而提供相关服务的中介机构（如律师事务所、会计师事务所、资产评估机构）等证券市场主体弄虚作假的民事责任规定在第202条。笔者认为，既然《证券法》设立了法律责任专章，将以上证券市场主体弄虚作假的法律责任集中规定更为合理。因此，应将第63条和第202条合并。此外，由于证券交易是买卖行为，发行人与承销人之间、承销人与最初买受人之间是合同法律关系，但发行人、承销人与最终持券人之间则通常不是合同法律关系。故而，该条涉及的信息披露的对象不仅限于合同相对人，而是社会公众，信息披露义务是法定义务而非合同约定义务，“虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”是对如实、准确、完整地披露证券信息的法定义务和保证信息披露文件真实的法定担保义务的双重违反，构成缔约过失。因此，在对证券买卖合同当事人适用违约责任外，还应对发行人和承销的证券公司等证券市场主体的虚假陈述行为规定缔约过失责任以保护广大投资者的利益。由于中介机构不与投资者发生买卖合同关系，因此对中介机构弄虚作假致害投资者应规定侵权损害赔偿民事责任。
3．内幕交易的民事责任
《证券法》第183条规定，“证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券交易内幕信息的人员，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券，或者泄露该信息或者建议他人买卖该证券的，责令依法处理非法获得的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下或者非法买卖的证券等值以下的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任”。依该条规定，在对证券价格有重大影响的信息得以公开之前，知悉内幕信息的人员已经买入或卖出证券或建议他人买卖证券，既侵犯了投资者的知情权，又严重影响证券价格，客观上扰乱了市场秩序，影响投资者对自己的利益判断，造成其既有利益和期待利益减损，因而，除行政责任与刑事责任外，知悉内幕信息而非法交易证券者应当承担损害赔偿的民事责任。但该条并未规定内幕信息知情人员非法交易证券的民事责任，同样属于明显的立法漏洞。
4．操纵市场的民事责任
《证券法》第71条以列举兼概括的方式规定了禁止通过单独或者合谋、集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格及以其他方法操纵证券交易价格等操纵市场的行为。第184条规定“任何人违反本法第71条规定，……没收违法所得,并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任”。综观这两条规定，操纵市场的民事责任制度依然缺位。有资金优势、持股优势或信息优势的，一般为大股东或者庄家。他们操纵市场，直接造成众多中小股东的损失，而中小股东与大股东或庄家之间通常没有合同关系。因此，应当对操纵市场行为规定侵权损害赔偿的民事责任。
5．欺诈客户的民事责任
《证券法》第73条以列举兼概括的方式规定了违背客户的委托为其买卖证券、不在规定的时间内向客户提供交易的书面确认文件、挪用客户所委托买卖的证券或者客户账户上的资金、私自买卖客户账户上的证券或者假借客户的名义买卖证券、为牟取佣金收入诱使客户进行不必要的证券买卖以及其他违背客户真实意思表示损害客户利益的行为。《证券法》详细规定了这些违法行为的行政责任和刑事责任，仅在第192条宣誓性地规定了上述部分违法行为的民事责任。事实上，欺诈客户的民事责任以合同责任为一般，侵权责任为例外。例如，为牟取佣金收入诱使客户进行不必要的证券交易，虽然证券公司及其从业人员也违反了基于委托合同应承担的诚信义务，但其毕竟不是自己与客户进行证券交易，客户遭受财产损失时不能以合同欺诈向其提出违约损害赔偿请求，但证券公司及其从业人员的“诱使”行为客观上侵害了客户的财产权，受害人可向其请求侵权损害赔偿。因此，对于欺诈客户的行为，《证券法》应当同时规定违约损害赔偿和侵权损害赔偿的民事责任。
由此可见，证券民事责任包括了民事责任体系中的各个种类，既有违约责任，又有侵权责任，还有缔约过失责任。在证券欺诈民事责任中，合同关系有时是客观存在的，但依据合同关系追究证券欺诈行为人的民事责任须有两个前提：一是合同关系存在，二是投资者持有证券。因此，有学者认为，“与违约责任相比，以侵权行为法为依据追究欺诈者的民事责任更有利于保护当事人”。
（二）证券违法行为的构成要件与归责原则
根据民商法的一般理论，违法行为构成要件一般有四个：第一，有违法行为发生；第二，有损害事实存在；第三，违法行为与损害事实之间有因果关系；第四，违法行为人有过错。而《证券法》作为民商事特别法，由于证券行业的特殊性决定了证券违法行为的特殊性，因而证券违法行为在构成要件上亦有不同于一般违法行为之处。
第一，有违法行为发生。证券违法行为是证券市场主体在证券发行和交易中实施了法律禁止的行为。这一类主体属于特殊主体，包括发行人、证券商、证交所、内幕交易人员以及证券监管机关等。
第二，有损害事实存在。投资者所受损害因致害人的侵害方法手段与主观心态不同而分呈异样。这涉及到较为棘手的损害认定问题。由于证券交易采用实时实地全国统一报价的电子数据交易系统，交易结果体现为结算后的账户金额。但当投资者未卖出股票或客观上不能卖出股票时，其所受损失若仅以账面金额来确定显然是不公平的。例如，1997年琼民源股票因上市公司虚假陈述及控股股东操纵股价被停牌，众多投资者被套牢，既不能抛股止损又不能向违法者索赔。因而，证券违法行为损害事实的认定、损害数额的确定除了需要硬件的科学技术手段支持，立法的制度设计至关重要。
第三，违法行为与损害事实有因果关系。因果关系是确定损害赔偿的关键，但在证券交易中，由于违法行为人在资金和信息上处于优势地位，要受害人举证证明违法行为人的行为与自己所受损害有因果关系是难以做到的。况且，影响证券价格波动的因素甚多，证券投资本身具有较高风险，受害人举证难免将自己应承担的风险借口转嫁，这同样不公平。因此，因果关系认定的制度设计难度较大。对此，我国立法机关不妨借鉴证券立法比较完善或比较先进的国家的立法技术，如美国。美国对因果关系的处理是把因果关系分为“交易的因果关系”和“损失的因果关系”，并且发明了“同时交易说”和“欺诈市场理论”。1988年美国《内幕交易与证券欺诈施行法》认可了“同时交易说”，即只要欺诈行为人隐瞒内幕信息与相对人交易，那么在同一时间进行相同证券交易的同时交易者，均可提起损害赔偿之诉，法律推定因果关系成立。(P33-34)我国证券立法对于违法行为与损害事实之间因果关系的认定，应该以保护投资者权利为宗旨，当欺诈行为对证券价格造成重大影响并足以误导投资者时，应由法律直接推定因果关系存在，除非欺诈行为人能提供反证推翻该推定。
第四，违法行为人的过错与归责原则。有学者认为，我国《证券法》采取了无过错责任和过错责任，对于发行人、持股5%以上的股东，承销的证券公司、证券中介机构、证券公司适用无过错责任，而对公司、承销的证券公司的有责任的董事、监事、经理适用过错责任。事实上，我国民法中民事责任的归责乃以过错责任为一般原则，而承担无过错责任或过错推定责任的情况须由法律特别规定。在《证券法》没有明确规定的情况下，法院审理证券纠纷案件是不能自行适用无过错原则或过错推定原则的。例如，证券法理论上一般认为，违反信息披露制度的发行人应承担无过错责任，发行人的董事、监事和经理应承担过错推定责任，但《证券法》对违反信息披露制度行为的归责原则并无明确规定；再如，对于虚假陈述、内幕交易等违法行为以及这些行为与损害结果之间的关系，受害人基本无法举证,只能通过推定的方法予以确定。而在《证券法》没有明确规定这些推定制度时，法院审理这些案件不能自行采取这些推定方法，因而司法的结果往往不利于受害人。2001年9月，最高人民法院迫不得已曾向地方各级人民法院发出暂不受理上市公司民事赔偿的通知，受害人徒叹无奈，法院也颇为尴尬。近年几起影响颇大的证券民事诉讼案件，法院或以“不能确定原告受损与被告虚假陈述或内幕交易等违法行为之间有因果关系”为由而裁定驳回起诉，如1998年的“红光案”；或以“证券纠纷民事赔偿司法解释尚未出台，法院难以根据目前的《公司法》、《证券法》做出具体的判决”为由“暂不受理”，如2001年的“亿安科技案”；或以“案情复杂，法院暂不具备审理条件”为由“中止审理”，如2001年的“银广夏案”。由于证券欺诈行为有别于一般民事侵权行为的特殊性，为保护处于弱势地位的受害人，需要《证券法》明确规定证券违法行为的举证原则。鉴于受害人在信息不对称的条件下举证难度很大，建议《证券法》确立过错推定原则或实行举证责任倒置，从而减轻受害人的举证责任，加重违法行为人的举证责任。据悉，最高人民法院已开始研究起草《证券法》的司法解释。
（三）证券欺诈致害投资者的民事赔偿机制
民事救济的特点是既支持受害人请求公力救济，又认可其进行私力救济。因此，自民法法理而言，证券纠纷的解决办法既可采诉讼方式，亦可采非讼方式。但目前这两种纠纷解决机制对于证券案件的适用均存在一定不足。上市公司的中小股东人数众多，一旦发生证券违法行为，往往造成广大中小股东利益损失。因此，证券案件有两个显著特点：一是受害人数众多,不易确定；二是涉案金额巨大,不易计算。
由于受害人点多面广，分布在全国各地甚至境外，且因信息弱势而举证困难，因此要做到人人都能与加害人协商解决纠纷或接受调解，客观上不可能。若采诉讼机制，显然应当采群体诉讼方式较为合理。根据我国《民事诉讼法》第54条和最高人民法院《关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉若干问题的意见》第59条的规定，受害人一方10人以上的共同诉讼应当“推选代表人进行诉讼”。但是，有两个问题目前尚难以得到令人满意的解决。其一，合格诉讼代表人的推选。一般来说，合格的诉讼代表人必须具备以下条件：属于其所代表的一方当事人中的成员；与其他成员有共同的利害关系；由法定登记的权利人推选或由人民法院与参与登记的权利人商定；具有相应的诉讼能力；能够正确履行代表义务。但是，众多中小股东往往素不相识，互不了解，因此，要选出符合上述条件的代表人是困难的。其二，受害人权利的登记。代表人诉讼制度最重要的功能是在救济“小额多数”受害人群体，如果一些小额权利人为避免麻烦，既不登记又不在诉讼时效内主张权利，加害人受判决确定的赔偿额有可能低于其违法所得，这样“不但不能起到最大限度地救济受害者的作用，反而放纵了违法行为人”。有鉴于此，学者提出可采用诉讼担当制度，即“在采用代表人诉讼之外，赋予某些团体诉权，可以直接起诉以保护中小投资者的合法权益”。这当然是个不错的设想，但由何种团体来做诉讼担当人，理论界不乏分歧。一种观点认为，应由证监会或证交所规定，在公司上市发行证券时必须无偿赠送一份最小面值的证券给某一机构，该机构即成为公司当然的股东而享有诉权，从而可成为受害股东的诉讼担当人。另一种观点认为可由中国证监会代表受害股东起诉。还有观点认为可仿效中国消费者权益保护协会的办法，成立“投资者权益保护协会”这样一个专门性、非营利性的民间机构，为投资者进行法律咨询、法律援助，并可接受受害人委托，代表其起诉。还可设立证券民事诉讼前置程序，在纠纷诉至法院之前由该机构先行解决。甚至可以采取仲裁方式，通过扩大仲裁机构的仲裁范围或设立专门的证券纠纷仲裁机构解决损害赔偿问题。
这些观点与建议不乏可取之处，但也有一定不足，某些观点或建议客观上不甚可行。例如，建议“中国证监会代表受害股东起诉”，证监会代表股东起诉的确有其他机构不具的优势，但它作为国家唯一的证券监管机关，监管任务与指导工作非常繁重，如果频繁介入证券诉讼，必然影响其履行正常的监管职责，也无法保证能够充分有效地维护其所代表的受害股东利益。2002年1月15日，最高人民法院发出《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》，对案件类型、前置程序、管辖法院、诉讼时效及诉讼形式等做出了具体规定，开始有条件地受理证券纠纷案件。根据《通知》，人民法院只能受理因虚假陈述而被证监会查处的证券纠纷案件，诉讼时效为自证监会及其派出机构作出处罚决定之日起两年，受害人可采单独或共同诉讼方式。尽管仍有许多问题《通知》并未给出解决意见，但做出规定的部分目前已在实践中显示出一定的积极效果。
实际上，证券案件诉讼机制的实现，独立董事制度也应当是比较理想的选择之一。独立董事制度缘起于美国，引入我国公司治理结构中时间很短，从实践上来看远不能说成功，甚至已有教训吸取，但不能否认它是一种比较先进的制度，问题在于我国从理论研究到制度建构多以大陆法的公司法制度为参照，而对英美法的公司法制度却研究不够，借鉴不多，理解不透（徐国栋先生谓之“吃偏食”）。所谓独立董事，简单地说就是公司的外部董事，即担任董事职务而不持公司股票，不参与公司经营，履行董事职责而代表广大股东（尤其是中小股东）利益，对公司经营进行监督的董事。独立董事实质上是一个特殊的公司机关，既然它是独立的，又代表中小股东的利益对公司进行监督，在中小股东利益受损时，理应享有诉讼代表权。但是，如果对这一制度理解不够，运用不当，使得本应行使监督职权的独立董事异化为名誉顾问或花瓶摆设，独立董事就丧失了其存在的价值和应具的功能，当然起不到代表股东利益的作用，更勿谈代表受害股东行使诉权。显然，若采该制度实现证券民事诉讼机制，独立董事尽职尽责是基本前提。2001年8月,中国证监会发布《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》,要求2002年6月30日前所有上市公司都要聘请独立董事,2003年6月30日前上市公司董事会中独立董事要达到董事人数的1／3。《意见》明显加强了独立董事在上市公司中的地位和作用，因此，理论上对独立董事制度的研究亟待加强。
（四）证券民事赔偿损失的计算方法
证券交易数额大，速率快，运行复杂，专业性强，一旦因证券欺诈而发生损失，准确计算损失额比较困难。《证券法》对证券民事赔偿的计算无任何规定。针对这种情况，业界根据他国《公司法》关于损失赔偿如何计算的规定（如日本），结合自己的经验积累，逐渐形成了价差法、系统风险法、折扣法、分幅分期加权定额法、均价法、机会盈利替代法和机会亏损替代法等多种损失赔偿的计算方法。其中，对折扣法、分幅分期加权定额法、均价法、机会盈利替代法和机会亏损替代法的运用分歧较多，其合理性、市场适应性与可行性有待进一步研究。价差法和系统风险分析法较为直观、简便，多为投资者及其代理律师诉请赔偿时采用。
价差法包括损失的构成、计算和计算的财务法则三部分。损失构成含买卖价差损失、佣金损失、税金损失和利息损失。损失的计算公式是：买卖价差损失＋佣金损失＋税金损失＋利息损失－红利。计算的财务法则为先进先出法，即按入库顺序出库，先入库者先出库。因为该方法基本、直观、简易，代理证券民事赔偿案的律师一般都乐意采用。
系统风险法充分考虑了市场、大盘、宏观经济等因素的系统风险，系统风险的计算采用股指涨跌波动率，并认为虚假陈述是非系统风险的唯一因素，非系统风险用买卖综合价差来计算。计算的公式为：综合价差－(综合价差×股指涨跌波动率)，即投资者的损失是非系统风险减系统风险的结果。从计算方法和结果上看，系统风险法较为合理，因为股市本身是有风险的，系统风险法剔除了投资者自己应承担的正常风险，剩余的即为证券欺诈所带来的不法风险。笔者比较赞同这一方法。
鉴于不同的计算方法得出的结果不同，诉讼中双方当事人都会主张利己的方法，而法律和相关法规又无明确规定可资执行的计算方法，给法院判决增加了难度。故而，对于证券损失民事赔偿的计算，应当由立法机关在《证券法》中予以完善，或由最高人民法院做出司法解释，或由中国证监会专门制定证券违法行为致害投资者的损失赔偿计算办法，使证券纠纷原被告双方和人民法院有统一的标准可以参照，以达到最大限度的公正与公平。令人欣慰的是，除最高人民法院已开始研究起草《证券法》司法解释外，据悉中国证监会也正在研究设计证券市场的民事诉讼机制，鼓励合法权益受到侵害的中小投资者提出民事赔偿。
三、证券民事责任制度缺位的深层原因分析
三年来的法律实践证明，民事责任制度的缺位使《证券法》未能给广大投资者提供应有的法律保障，越发引起投资者的不满和法学界的批评。同时，法律实践部门也愈加感到这一制度缺位带来的不公——投资者明明受到了损害，却无法依据《证券法》寻求法律救济。由于制度缺位，起诉和判决都不能在《证券法》中找到针对案情的具体法律规定。
民事责任制度缺位造成的麻烦使人们的视线多聚焦于立法技术层面。在沸沸扬扬的讨论中，许多观点似乎逐渐形成并认可了这样一个假设前提，即证券民事责任制度的缺位是立法技术原因所致。由此导出的结论是，只要立法技术方案的选择正确、设计到位，证券民事责任制度即可完备地建构起来。但是，把原因归于立法技术的设计和选择是不是找到了解决问题的关键？如何能使立法技术选择正确且设计到位？这才是需要更加审慎思考的问题。《证券法》从草案到正式出台前后经历了几年时间，在法律责任上为什么最终选择重公法而轻私法？为什么对证券民事责任制度仅作粗略的宣誓性规定以致其不具起码的操作性？这样的制度设计是否纯粹的立法技术问题？很显然，仅在技术层面探讨是不能从根本上解决问题的，必须从理念上加以剖析。
如前所言，证券法是兼容公、私法条款的法律，但其本质上属于私法。私法调整机制是在合法的前提下认可当事人的意思自治，允许当事人采用诉讼方式或非讼方式解决纠纷，因而私法多以任意性规范调整，它所建立的规范体系或者所追求的功能发挥是疏导式的。而公法却恰恰相反，它以强制性规范为主，排斥意思自治，采用峻法严刑，因而所建立的是纠察式的矫正体制。证券法既为公、私法规范兼容之法，它的调整体制理应是疏导兼纠察，但从法律规范的内容来看，我国《证券法》所建构的几乎是一个纯粹的纠察式证券市场监管体制，以行政权力为主导对证券市场进行监管。《证券法》“法律责任”一章中，几乎每一条都与行政责任有关，行政处罚的种类规定得相当多，附着规定刑事责任的表述也不少。在纠察式监管体制下，证券法宗旨的实现机制是，“通过对具体违法者的行政处罚，使其不敢或无力再进行违法行为，同时对其他市场主体起到警示作用，从而实现证券市场的整体公正和整体秩序”。这种机制在法理上可谓以整体性保护替代个别性保护，以整体公平替代个体公平，注重“面”而忽略“点”。这种以行政权力统治市场的作法，客观上最大限度地减少了司法机制的介入和投资者对《证券法》的主动运用。证券监管机构拥有极大的权力，俨然在履行“证券市场警察”的职责。因此，学者把以这种理念建构的《证券法》形象地比喻为“证券市场上的治安管理条例”，颇有几分道理。
如果整体公正不是个体公正的简单相加，那么整体公正替代个体公正的理念以及这种理念指导下的立法则同样不是应然的公正。更明确地讲，这种立法所追求的结果只是维护国家的经济秩序和经济利益而漠视投资者的个体利益。《证券法》淡化民事责任的做法给人这样一种暗示：证券市场的整体公正秩序依照本法建立和维持，证券监管机构对证券市场全面监管严刑峻法，投资者不必多虑。诚然，纠察式监管体制的确有其优势，但要使监管机关成为证券市场唯一有效的监管力量，就必须有这样的假设条件存在，即根据市场监管的需要，监管机关有不受人事制度和财政预算的限制而随时增减监管力量的权力，监管工作人员始终敬业负责，能够在任何时候对任何证券市场行为实施普遍监管，并且总是能够及时发现证券违法行为等。但事实却告诉我们,行政力量主导下的监管虽然是有效的，但却是有限的，因为以上条件不可能得到充分满足。以纠察式的市场监管体制为核心的《证券法》，基本上仅为国家监管市场的工具和监管机构的执法依据。对违法者给予行政处罚，只是法律对给国家经济秩序和经济利益造成损害的违法者予以惩处，而违法者给投资者所造成的损害，《证券法》却不能给予救济。由于民事责任制度的缺位使得《证券法》基本不具备民事可诉性，不能被投资者主动运用，故受害投资者客观上无法依《证券法》维护自己的权益。可诉性是投资者赖以诉讼维权的前提，也是投资者积极参与证券投资和证券监管的法律动因，“欠缺投资者主动参与的监管机制，不可能是持续有效的监管机制”。
由此不难得出结论，《证券法》中民事责任制度的缺位不仅是一个立法技术问题，更是一个立法理念问题。立法的指导思想未把投资者的利益放在首当其冲的位置考虑，焉能使民事责任制度得到重视并据以落实？“私法公法化”的观点颇有市场，反映出这样的制度设计在理论依据上也并非空穴来风。事实上，立法理念的偏颇直接导致制度设计的缺位，不仅未能保护投资者，也将审判机关推到了两难境地。毕竟，审判机关本应是公道与正义的主持者，而在现行《证券法》面前，人民法院眼睁睁地看着投资者受害而只能“袖手旁观”，古语谓“非不为也，实不能也”。因此，如果仍然满足于纠察式的市场监管机制而不从立法观念上进行彻底修正，那么“《证券法》上的民事责任制度就会始终处于可有可无的状态，有关证券民事责任制度设计的任何技术性改进，都不可能达到应有的制度效果”。
四、借鉴与启示
证券作为一种经济业态在我国兴起刚刚十年余，证券法律制度则起步更晚，两者均处于初级阶段，行业运作和制度建构的经验较为缺乏，出现各种各样的问题在所难免。但是，不能以此作为对立法造成的不公予以宽谅的借口。正因如此，我们才应当虚心学习，广泛汲取，尽快矫正偏误，减少不公。在此方面，借鉴一些证券业比较发达、证券法律制度比较完备的国家和地区的经验，对我国证券业的规范运作和《证券法》的补充完善无疑将具有技术上和理念上的双重启示意义。
美国1933年《证券法》和1934年《证券交易法》对于各种证券违法行为的民事责任大都有详细规定。法律对于违法行为未明文规定民事赔偿责任时，法院可以默示的民事责任判令违法者赔偿。1942年SEC发布了规制内幕交易的10b-5后,默示责任的适用更加广泛。美国的一系列证券法律法规始终以保护投资者权益为中心，尤其注重对违法者追究民事赔偿责任，于1970年又颁布了《证券投资者保护法》。美国的证券法律法规成为后来许多国家的证券立法蓝本。
日本的证券立法以保障投资者权益为核心，证券发行采注册发行制，强调信息公开，违反信息公开义务致投资者损失的，必须承担民事责任。在日本《证券交易法》中，“不仅对上市公司、证券公司、证交所及有关工作人员分别规定了民事责任，还对不同情况下赔偿金的计算方法、诉讼时效甚至证券的衍生工具如有价证券指数、证券期货期权交易等也作出了相应规定，在立法上比美国又进了一步”。
我国台湾《证券交易法》的制定主要是依据美、日两国的证券立法，规定了证券欺诈的民事责任，并于1987年、1988年两次修订该法，增加了大量民事责任条款以保护投资者利益。
还有的国家证券立法规定了赔偿基金制度，要求券商或经纪人均须向证交所交纳固定数额或一定比例的金钱作为赔偿基金，当券商或经纪人破产、违约或侵权致害投资者时，受害人可以从该基金中获得赔偿。
我国从《股票条例》、《禁止欺诈行为暂行办法》到《证券法》，对于民事责任的规定一直坚持原则性、宣誓性的模式，不但无法操作，反而从《股票条例》第77条的全面宣誓性涵盖缩至《证券法》的片面宣誓性涵盖，证券民事责任制度的立法漏洞暴露无遗。
《证券法》对民事责任制度的原则性规定，表面上看是立法技术的设计问题，但根本原因却是立法理念（或曰价值）的取舍问题。规不规定证券民事责任，可操作性规定到何种程度，反映出立法者在多大程度上对投资者个人权利予以法律关怀。证券民事责任的问题必须从理念上彻底修正，《证券法》才能在制度上体现出法律的“人本关怀”。美、日等国的证券立法固然较好，但不能直接拿来运用于我国证券市场。因为，易于移植的是法律的形式，不易移植的是法律的价值。只有借鉴世界各国证券立法的优秀成果，修正我们自己的立法价值取向，从而解决制度设计的技术问题，才是弥补和完善我国《证券法》中民事责任制度缺位的根本方法，也是投资者权益得以保护、审判机关走出困境的根本途径。
参考文献：
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证券民事损失赔偿的七种方法（国法网新闻）.http://law.com.cn,2002年5月访问.
在2002年6月上海投资者保护国际研讨会上，江平教授指出，《证券法》虽然规定了民事赔偿优先原则，但实践中由于行政处罚和刑事罚金优先于民事赔偿，而罚款和罚金都进入国库，实现民事赔偿优先原则难以得到保障。因此，在证券法尚未修改的情况下，要真正落实这一原则，就“应当设立专项的罚款罚金账户，由证监会管理，待民事赔偿完毕之后再统一上缴国库”。(江平:应当区分证券民事赔偿中的三种不同责任.http://www.stockstar.com,2002年6月30日访问.）
红光案、亿安科技案和银广夏案媒体已广泛报道，兹不赘述，详细案情可参阅2001年第1期《案例评析》、2001年12月26日《财经时报》等。
据最新消息,银广夏案有重大进展，民事诉讼程序已正式启动。2002年7月30日,银川市中级人民法院已正式立案受理杨善础等4名原告诉银广夏民事侵权损害赔偿一案。
]2001年9月27日，中国证监会发布《关于郑州百文股份有限公司（集团）及有关人员违反证券法规行为的处罚决定》。郑百文独立董事陆家豪因未履行职责，对公司作假负有董事责任，被证监会处以10万元罚款。
【写作年份】2002【学科类别】未分类
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