春天花会开--浅谈我国国债期货发展及法律问题
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——浅谈我国国债期货发展及法律问题
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董华春
金融期货是20世纪70年代金融领域的两个重大突破之一，是利用期货市场的交易机制而产生的对相关资产和负债进行管理的一种新兴金融工具。90年代初，中国一些志在走金融创新之路的管理者到美国考察了一圈，发现了一个不错的金融期货品种——国债期货，于是奉行“拿来主义”。实践证明这个期货品种在中国期货交易史上留下了浓墨重彩的一笔，但是也掀起了惊涛骇浪：1995年2月23日，出现了震惊世界的“327事件”，英国《金融时报》称这是“中国大陆证券史上最黑暗的一天”。5月17日，开市仅两年零六个月的国债期货无奈地划上了句号。这一讲我们集中分析一下国债期货因何遭遇了那场严冬以及应如何设计规则来等待烂漫的春天.
一、他山之石——国债期货的引入和交易特点
美国经济受石油危机的冲击在20世纪70年代开始动荡不安，通货膨胀与失业矛盾导致政府政策不断变化，市场利率出现了频繁波动，为回避利率市场风险，1976年芝加哥商业交易所推出了91天短期美国政府券期货。美国财政部成为国债期货强有力的支持者。
国债被称为“金边债券”，由政府发行保证还本付息，信用好，安全性极强；流动性好，市场规模大，可及时买入和卖出；利率与货币市场上其他债券凭证的里有着高度的相关性，可以用它进行套期保值；交割比较方便，如美国国债，通过联邦储备体系的电脑网络来完成。也正因为这些，国债期货在美国表现不凡，吸引了中国考察者的目光。
借鉴美国的经验，1992年12月28日，上海证券交易所首次设计并试行推出了12个品种的期货合约。不同品种有不同含义，例如“92（5）国债03月交收”，意思是：92表示这种期货合同交易的国债的发行年份，（5）表示这种期货合同交易的国债的到期年数，月前面的数字表示该期货合同的交收月份，期货合同的交收日是交收月份的最后一天。期货合同的成交单位是口，一口期货合同包含规定交收国债200份。
一份国债期货合同是一份在一个买入者或卖出者和一个交易所或它的清算公司之间的契约。在这份合同里，买入（卖出）者同意在一约定的日期以约定的价格买入（卖出）一定数量的某种国债。假设A买入一口“92（5）国债03月交收”期货合同，B卖出一口“92（5）国债03月交收”期货合同。再假设A和B同意在3月31日期货合同到期时，以130.50元的价格交易“92（5）国债03月交收”。这130.50元是期货价格。这意味着在3月31日，如果由于到期收益率下降造成了92年5年期国债期的价格上升到131.50元，而期货合同买入者A只需付130.50元就可以买入值131.50元的一份92年5年期国债，买入者共获利200元。与之相反，期货合同的卖出者B必须把200份每份价值131.50元的92年5年期国债送到上海证券中央登记清算公司，而后者只为每份92年5年期国债支付130.50元，期货合同卖出者损失200元。
国债期货是利率期货的一种，在国债二级市场上做多做空，做的只是国债利率与市场利率的差额，上下波动的幅度很小。我国从1981年到1995年间，个人投资者普遍把国债作为一种变相的长期储蓄存款，很少有进入市场交易的兴趣。1994年10月以后，中国人民银行提高3年期以上储蓄存款利率和恢复存款保值贴补，国库券利率也同样保值贴补，保值贴补率的不确定性为炒作国债期货提供了空间，大量机构投资者由股市转入债市，国债期货市场行情火爆。1994年至1995年春节前，全国开设国债期货的交易场所陡然增到14家，成交总额达28000亿元。但是“327事件”象水下庞大的冰山破坏了国债期货泰坦尼克般的神话。（该事件的具体经过请参照本期《金融法苑》听雨的文章《伤逝——悼我国国债期货“327事件”》）
二、中国的巴林事件？——国债期货发展初期宏观政策及法律分析
327给我们留下的教训是深刻的。吴敬琏指出，这不单单是一家公司的问题，而是牵涉到整个市场的既得利益者，是结构性的问题。中国金融市场投机味道太浓，国债期货市场从来未发挥过公开市场调节功能，一方面中央银行绝少参与，只是几家大证券公司相互对垒，另一方面因目前中央银行按行政方式调控利率，也不具备建立市场的基础。
327事件后仅仅过了两天，1995年2月26日，英国巴林银行因投机失败而宣告破产。由于巨额的亏损和恶劣的影响，“327事件”被称为“中国的巴林事件”，并和巴林银行一起走进了全世界研究期货、金融衍生工具、证券的教科书。历史就这样被记录下来。
327事件与巴林风暴时间相近，但笔者认为实质完全不同。巴林事件说明集团内部管理有漏洞，但327却是蓄意违规，性质要严重得多；巴林事件是因市场风险而功亏于篑，而327更多是人为因素；前者是市场发育到一定阶段的必然产物，而327则是市场发育初级阶段不可避免的现象，反映了当时宏观政策和具体法律规定的缺陷。
首先，多头监管的弊端。中国的国债期货交易最初是在地方政府的批准下推出的，《办法》颁布前，中国一直没有在法律上明确国债期货的主要主管机构。财政部负责国债的发行并参与制定保值贴补率，中国人民银行负责包括证券公司在内的金融机构的审批和例行管理，并制定和公布保值贴补率，证监会负责交易的监管，而各个交易组织者主要由地方政府直接监管。多头监管导致监管效率的低下，甚至出现监管措施上的真空。
其次，政策风险和信息披露制度不完善是期货市场的重要风险源。
中国证监会首席顾问梁定邦说：“327出事情的原因主要在于利率不是市场化操作的，而是由当时的保值贴补率确定的。而保值贴补率又是行政命令的，那么一些内部情况等各方面的问题就出来了。”
在高通胀的情况下，实施保值贴补政策有一定的必要性，但由于我国国债流动性差及品种结构不合理，每月公布一次的保值贴补率成为国债期货市场上最为重要的价格变动指标，从而使我国的国债期货由利率期货演变成一种不完全的通货膨胀期货。于是，国债期货交易成了保值贴补率的“竞猜游戏”，交易者利用国家统计局的统计结果推算保贴率，而依据据称来自财政部的“消息”影响市场也成了多空孤注一掷的筹码。实际上，国债期货成为“政策市”、“消息市”的牺牲品。
再次，缺乏相关法律法规，监管乏力。1994年11月22日，提高327国债利率消息刚面世，上海证券交易所的国债期货就出现了振幅为5元的行情，未引起注意，许多违规行为没有得到及时、公正的处理。327中万国在预期已经造成错误无法弥补巨额亏损时，干脆以搅乱市场来收拾残局。事发后第二天，上交所发出《关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知》；中国证监会、财政部才匆匆颁布了《国债期货交易管理暂行办法》，中国终于有了第一部具有全国性效力的国债期货交易法规。但都太晚了。
三、如何设计规则？——技术层面的改进要求
导致“327"等风险事件屡屡发生一个重要原因是在国债期货的管理上存在着用现货机制管理期货的误区。如在交易最活跃的一些交易所，国债期货交易的风险监控制度十分薄弱，没有实行涨跌停板制度，没有单笔报单最高限额，也没有大户报告制度，持仓限额形同虚设，基础保证金水平严重偏低，大大低于风险控制水平，没有严格执行每日无负债结算制度等。因此如果重开国债期货,在技术规则上必须做到:
1.保证金不能太低。在实践中，期货的保证金水平必须不低于极端情况下合约价格的日最大波动幅度。但是，327事件前，上交所规定客户只须交纳2。5%的保证金，当时深交所规定为1。5%，武汉交易中心规定是1%。只要国债期货日价格波幅超过这一比例，投资者的亏损就会大于所交的保证金，就可能出现无法结算的额外难题。保证金水平的设置是期货风险控制的核心。用500元的保证金就能买卖2万元的国债，这无疑是把操纵者潜在的盈利与风险放大了40倍。这样偏低的保证金水平与国际通行标准相距甚远，甚至不如国内当时商品期货的保证金水平，无疑使市场投机气氛更为浓重。
2.要有涨跌停板制和持仓限量制度。涨跌停板制度是国际期货界通行制度，而事发前上交所根本就没有采取这种控制价格波动的基本手段，出现上下差价达4元的振幅，交易所没有预警系统。当时中国国债的现券流通量很小，国债期货某一品种的可持仓量应与现货市场流通量之间保持合理的比例关系，并在电脑撮合系统中设置。从“327”合约在2月23日尾市出现大笔抛单的情况看，交易所显然对每笔下单缺少实时监控，导致上千万手空单在几分钟之内通过计算机撮合系统成交，扰乱了市场秩序。
3.设法杜绝透支交易。我国证券期货交易所以计算机自动撮合为主要交易方式，按“逐日盯市”方法来控制风险，而非“逐笔盯市”的清算制度，故不能杜绝透支交易。交易所无法用静态的保证金和前一日的结算价格控制当日动态的价格波动，使得空方主力违规抛出千万手合约的“疯狂”行为得以实现。
国债期货的基础是利率市场化，虽然目前利率市场化的工作已经启动，但程度还不够。因此，国债期货的推出还必须等待利率真正市场化的那一天。等待需要耐心，等待更需要技巧。淮南的柑橘很香甜，但是到了淮北就成了苦涩的“枳”，经验丰富的农民知道这叫“水土不服”。正象任贤齐的一首歌道出的一样,只要我们打理好这里的监管气候和土壤，给它一个营养丰富的环境它一定能顺利成长,开出烂漫的花朵,结出丰硕的果实,恢复本性.而在严寒的冬天,别无选择,它只能因发育不良而早夭。
思考题：
1、国债为什么被称为“金边债券”，有哪些特点？
2、327事件与巴林风暴时间相近，实质是否相同？
3、327事件留下的教训有哪些方面？
（作者单位：北京大学金融法研究中心）
原载于《金融法苑》，2001年4月总第42期，
【写作年份】2001【学科类别】经济法->金融法
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