盛新收购：偷袭还是合谋

mjfqunb · 发表于 2009-3-11 21:42:19

　　盛大选择在中国农历大年三十晚上，“疯狂”吃进新浪股票，而此时新浪员工正在享受吃吃喝喝的美好时光，就像被偷袭前的珍珠港，部队放了假，毫无防备。
　　今天，我们对盛大（ＮＡＳＤＡＱ：ＳＮＤＡ）并购新浪（ＮＡＳＤＡＱ：ＳＩＮＡ）案品头论足，这是中国海外上市公司之间的第一宗收购大案，盛新收购案拉开了中国互联网行业重组的序幕。而在１２年前，另一场收购案正如火如荼地上演着，这就是深宝安（００

０００９）、延中实业（６００６０１，方正科技的前身）收购与反收购大战，也正是宝延大战，拉开了中国证券市场并购的帷幕。
　　一个是中国海外上市公司第一宗收购大案，一个是中国证券市场第一宗收购大案。收购与反收购是资本市场最惊心动魄的一幕，今天，我们重温这两场收购大战，竟然发现，其中有许多的相似之处，堪称异曲同工之妙。

　　盛新与宝延：两大收购战镜鉴

　　收购战的突发性：闪电收购
　　１９９３年９月３０日，人们被一个令人兴奋又不敢相信的消息惊呆了：“宝安要收购延中了！”消息像草原上的大火迅速地蔓延，让每一个人都坐立不安。在上海昌平路的延中公司总部，此消息犹如晴天霹雳，正常的工作秩序被打乱了，秦国梁总经理心里更是别有滋味。
　　闪电式的收购也发生在新浪身上。２００５年２月１８日下午，一则发布在Ｔｅｃｈｗｅｂ论坛a>上的消息令人震惊：“据内部消息说，今天晚上Ｎａｓｄａｑ开市后，雅虎要宣布收购新浪的股份，ｇｏｏｇｌｅ也参与其中。今天晚上拭目以待！”传言随即疯狂地散播，似真非真。２月１９日早上８时，盛大宣布收购了新浪公司大约１９．５％的已发行普通股，成为新浪第一大股东。
　　盛大并购新浪案从谣言到证实，再到评论分析狂潮，各大网站上充斥着新浪、盛大和收购的字眼，博客a>们、网络写手们跟过年似的，媒体和网络从业者们被挑逗得如此激动、如此狂热，俨然成了中国互联网行业自２０００年低潮以来难得的一次集体狂欢。
　　与当年的宝延收购战一样，盛大闪电般控股了新浪，在互联网业界产生了极大的轰动，收购案表明中国互联网的草创阶段结束了，标志着中国互联网进入成熟期，堪称中国互联网界惊天大事，冲击之广、影响之大超过任何一次互联网公司上市和购并。
　　就在宝安大肆吃进延中股份的时候，延中公司还沉浸在一片平和之中。而盛大选择在中国农历大年三十晚上，“疯狂”吃进新浪股票，此时新浪员工正在享受吃吃喝喝的美好时光，就像被偷袭前的珍珠港，部队放了假，毫无防备。

　　收购战的背景：业绩下滑
　　上海延中实业股份有限公司，成立于１９８５年，是上海第二家股份制企业。公司成立时注册资本５０万元，截至１９９２年１２月３１日，注册资本２０００万元。股票面值于１９９２年１２月１０日拆细为每股１元，计２０００万股，其中法人股１８０万股，占总股份９％，个人股１８２０万股，占总股份的９１％。年末每股资产净值３．９４元，２０００万元的股本资产，资产净值７８８０．６４万元。
　　分析延中实业公司当时的财务结构可以发现，财务结构偏于保守，由于公司的周转性指标较差，影响了公司的盈利水平。总资产周转率，应收账款周转率和存贷周转率全面偏低。从资产报酬率和净值报酬率的角度看，公司的盈利水平总体偏低。相比之下，宝安公司有足够的经济实力、管理能力和股市运作经验；延中的“薄家底”和几年来不尽如人意的经营业绩，正给了宝安可乘之机。
　　对盛大来说，盛大奠定中国互联网游戏业老大地位，是纳斯达克市值最高的中国互联网企业，基于盛大良好稳健的营收和利润增长，陈天桥手中握有大量现金。而新浪２００５年２月初披露其当季收入将有所下滑，因为中国政府规定禁止发送占卜类无线业务，新浪去年也遭到全行业范围内的整顿，再加上中国移动改变ＳＭＳ服务计费方式，新浪第一财政季度销售额预计将受到影响。
　　新浪在２月７日公布２００４年度四季报，无线收入占总收入６３％，占卜类无线业务又占无线业务的２０％，业绩增长乏力。报告之后的次日，即２月８日，新浪股价暴跌２６％，成交量急剧放大，新浪股价处于低位，为盛大收购新浪股票创造了非常好的机会。

　　股权分散，给了可乘之机
　　不仅如此，延中公司许多“历史问题”正合宝安胃口。个人股占９１％、法人股占９％的股本结构为日后连续不断遭遇收购埋下了伏笔。延中实业是当时“三无概念股”的领头羊，公司规模小，股份分散。公司筹建时，由于政策规定老企业不能参股，所以它没有发起人股。其次，延中股本小，仅３０００多万元，依宝安实力，收购或控股不存在资金上的问题。
　　总股本５０４７．８万股的新浪，长期以来股权分散，正如其董事长姜丰年所说，“新浪股权分散，董事散布全球各地”。在前十大机构投资者中，仅有三家股权比例超过５％，十家机构投资者和十家共同基金投资者合计持股６３％。与华渊合并、多次融资使得它走上一条股权分散的道路。因为新浪大股东和管理层的股权被大大稀释，导致股权结构分散、高层变动频繁，未来战略模糊，影响投资人信心，导致股票价格持续下跌，理论上最有被收购的可能。因此这个事情发生在新浪身上，而不是股权相对集中的搜狐、网易或腾讯。
　　这个事情不是一年前发生，不是盛大再过几年壮大后发生，为什么偏偏发生在现在？单从市值来看，３年之前，新浪等同于三个盛大；去年７月，新浪与盛大齐肩；而现在，新浪只是盛大的三分之一。新浪是多年来互联网界的旗帜和老大，一年前盛传的是新浪要收购盛大，一年之间发生了巨大变化。这次入主案，显示出新浪在资本力量为王的ＩＴ业界面前，其实是很无助的，很委屈的。
　　如果我们重新审视盛大与新浪的历史往来，可以发现，新浪曾经有过一段收购盛大的插曲，这个事情确实令人玩味。一年前盛大上市之前，新浪曾经以８亿美元作价拟收购盛大，后来新浪股价上涨了，段永基只肯出价６亿美元。可以想见，这个事情当时令陈天桥多么懊恼。

　　收购战爆发的前夜：夜高天黑，精心谋划
　　早在１９９２年末，中国宝安（集团）有限公司就已开始招募谋士，计划收购行动。这些谋士雄辩的分析与推理能力，增强了宝安的信心。经过细致的分析和挑选，终于，他们向上海延中实业股份有限公司下手了。
　　此次盛大收购新浪，谋划之精心堪称收购史上一个经典案例。盛大的收购团队一直神秘示人，据盛大公关经理李黎君透露的情况：盛大投资中心的十几个人是专程参与此事的。因此，也可以断定，陈天桥此桩收购案不是一天两天的事，而是精心组织、由来已久，包括前期与新浪管理层的沟通谈判。盛大收购新浪股份，良好的收购时机和二级市场套现的可能使得盛大此次收购进可攻、退可守，可以看出是从长期战略出发、深思熟虑的举动。
　　早在２００３年盛大上市前夕，新浪联席主席段永基就找到陈天桥，表示新浪有接收盛大的意愿。那时候，新浪是居高临下的。但到了２００４年１０月，陈天桥却对新浪的高管说，盛大希望通过协议收购新浪。在决定参股新浪之前，陈天桥曾与新浪管理层、董事会进行沟通，双方拿出了最后合并方案，段对此方案持支持态度，但最后由于新浪管理层抵制未能通过。去年谈判的失败让陈天桥意识到，要让新浪管理层与董事会认同盛大的策略颇为艰难。

　　新浪董事（包括段永基和汪延）早已与盛大就收购问题有过多次沟通，只是在细节问题上没有达成默契而已。联想到盛大早在对美国ＳＥＣ提交相关备案前夕就已电话通告新浪高管的事实，似乎可以推断，新浪董事可能早就对盛大的下一步动作了如指掌，双方事前也很可能就收购问题有过这样那样的沟通，只是细节问题没有谈妥而已。也可以说，是双方谈来谈去一直没有达成默契。
　　结果，在新浪方面依然犹豫之际，年轻气盛的陈天桥抢先出手了。据新浪股东说明书显示，盛大原先就持有新浪的一小部分股份，再加上农历年前年后通过二级市场连番动作，一举收购了１９．５％的股票，来了个先斩后奏。等到新浪反应过来，已然晚了一大步，生米煮成了熟饭。

　　收购战动用旗下企业
　　宝安收购行动依靠旗下三家企业。集团下属的三家企业，宝安上海公司、宝安华东保健用品公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司受命担任收购的主角。三家公司均小心谨慎，并严格控制消息。在此期间，宝安一直在慎重考虑，并进一步等待时机成熟。１９９３年９月３日，上海开放机构上市，为收购计划的实施提供了政策上的可能性，于是公司当机立断，调集资金，９月中旬大规模收购延中股票。
　　２月１８日，上海盛大网络发展有限公司发表声明称它与其控股股东ｋｙｌｉｎｅＭｅｄｉａＬｉｍｉｔｅｄ携手入股新浪。在１月１２日至２月１０日之间，盛大网络通过其控股股东ＳｋｙｌｉｎｅＭｅｄｉａＬｉｍｉｔｅｄ在纳斯达克二级市场买入交易，共获得新浪全部股份中的９８３．３万股，约为１９．５％，取代四通公司成为新浪新的单一最大股东，盛大网络为此共付出了２．３亿美元的代价。
　　从盛大提供的１３Ｄ表格来看，陈天桥这次是以在开曼群岛注册的Ｓｋｙｌｉｎｅ传媒有限、Ｓｋｙｌｉｎｅ国际投资以及盛大传媒有限三家公司秘密吸纳新浪股份，其中Ｓｋｙｌｉｎｅ传媒有限公司所持股份的权益持有人为陈天桥的妻子雒芊芊和弟弟陈大年。陈天桥２００４年下旬就开始秘密准备，在海外设立投资中心、在英属维京群岛设立五家壳公司用于秘密收购。新浪董事会尽管也有所察觉并予以默认，但似乎并未意识到盛大的动作会如此之快，所以也并未予以适度警觉。
　　收购战动用旗下上市公司，可以很巧妙地隐藏事件的主角，从而为收购顺利进行创造良好的条件。不仅如此，通过旗下企业出击，能很好地规避交易所的披露规则。

　　充分利用交易所披露规则
　　１９９３年９月１４日，延中股价８．８元，这已和７月２６日的８．１０元构成了一条较长的上升趋势线。９月１４日以后，股份每日向上走高，但每日价值上扬不高，一般仅在几分至两角之间。延中股票的一反常态，与大市凄迷的不协调并没有引起延中公司的注意。而此时宝安正大量吃进延中的股票，市场上的圈内人士开始流传宝安的秘密计划，当延中股票拉出第８根阳线，股价突破颈线１０．４７元，此时，三家主力兵团中，宝安上海公司持有股票最多，但尚未突破５％的报告线。
　　中国《股票发行与交易管理暂行条例》第４７条规定：“任何法人直接或间接持有一个上市公司发行在外的普通股达５％时，应当自该事实发生起三个工作日内，向该公司、证券交易所和证监会作出书面报告并公告。”此项规定加大了收购的难度，会使收购成本大大提高。
　　９月２９日，宝安上海公司已持有延中股票的４．５６％，宝安华阳保健用品公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司已分别持有延中股票达４．５２％和１．６５７％，再加上深宝安持有的股份，深宝安联合两家关联公司通过二级市场大量收购持有延中实业的１９．７４％的股权，一举成为延中实业的第一大股东。
　　陈天桥透过四家关联公司分别收集新浪股份，也是出于避免触及５％临界点的考虑。按照美国１９６８年制定的《威廉姆斯法》规定：收购方在取得上市公司目标公司５％或５％以上股权时应当履行的披露义务。因此，可以说陈天桥是颇费苦心。
　　盛大以四个身份收购新浪是为了不突破５％的临界点，到接近２０％的目标之后才突然宣布，这一点也与宝延案极其相似，手法如出一辙。２月１４日，盛大网络与地平线传媒等四家关联公司签署协议，同意以盛大网络名义持有新浪股票，至此盛大获得１９．５％的筹码。事后的２月１８日，盛大网络在美国法律规定的１０天之内，向美国证监会提交了１３Ｄ表格，以图取得控制权。
　　盛大获得的１９．５％是有学问的。按国际财务通行规则（ＧＡＡＰ）来说，２０％和５０％是股份收购的两个门槛。如果拥有新浪超过５０％的股份，盛大就需要合并新浪的整个财务报表。如果拥有新浪超过２０％的股份，盛大则需要合并新浪的损益。而１９．５％的数字，可以保证陈天桥在新浪中的话语权，进可以攻，退可以守，不失为聪明之举。

　　通过二级市场收购股权
　　宝安完全是通过二级市场收集筹码，达到控制延中实业的目的。１９９３年９月３０日，宝安上海公司持有延中股票数为４．５６％，宝安在集合竞价以及后来的短短几小时内便购进延中股票３４２万股，宝安合计持股数已达４７９余万股，其中包括宝安关联企业宝安华阳保健用品公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司通过上海证交所的股票交易系统卖给宝安上海公司的１１４．７万股，至此宝安公司暂时已拥有延中股票的１５．９８％。
　　９月３０日１１点１５分，延中被停牌，电脑屏幕上映出了宝安公司的公告，本公司于本日已拥有延中实业股份有限公司发行在外的普通股５％以上，特此通告。通过在二级市场收集到必要的筹码之后，宝安在密谋已久准备就绪的情况下公开向延中宣战了。
　　盛大这次介入新浪的方式有很多种，比如进行友好协商，友好地协议转让，比如双方换股，比如联合举行新闻发布会（就像联想与ＩＢＭＰＣ的合并，多么的其乐融融）。但盛大没有采用这种方式，招致新浪董事会、管理层、员工的近乎沉默式排斥。盛大介入新浪的方式是诸多方式当中最具有戏剧性的方式，是盛大通过这几个月在二级市场收购操作来完成的，较为少见。
　　有一种激进的观点认为，盛大主动，雷同于“强奸”，新浪半推半就“顺奸”。从很多方面能看到整个事件的蛛丝马迹，比如新浪迟迟没有表态，新浪含糊其辞的表态，汪延给新浪员工的邮件，等等。战略合并一般不会采取这样的方式，这样的方式不管怎么看，形式上看起来有点咄咄逼人。盛大此次入主新浪，主要迹象来看，还是恶意的，如果是善意的，会通过很多种方式。但整个过程盛大是主动的，新浪半推半就。
　　从交易量能分析，我们发现，尽管大年三十晚上，盛大进了７２８万股，但股价没有大幅的上扬。这也从另一角度证实了，盛大在不断大幅吸筹，而必然的，存在另一个主要的有实力的卖主，否则就很难解释盛大为什么能在如此之低的价位买到如此之多的筹码。２月７日新浪在ＮＡＳＤＡＱ市场的收盘价为２７．３５美元，而２月８日新浪一开盘暴跌到２０．２３美元，盛大买进新浪股票的过程中新浪股价不涨反跌，而且成交量巨幅放大，各路媒体、评论人都在吹捧盛大选择的时机恰到好处。

　　启动反收购措施
　　从宝延案来看，在毫无准备的袭击前，延中稍有忙乱，只能用国庆节的三天假期调兵遣将，酝酿反击。延中公司表示，他们不排除采取反收购行动的可能。同时，延中聘请在应付敌意收购方面很有经验的施罗德集团香港宝源投资有限公司作延中顾问。

　　几天之内，收购与反购之战愈演愈烈，作为“老八股”之一，延中感情上难以接受：延中的创业者吃了多少苦、冒了多少风险、顶住了多大压力，才将延中从一个里弄生产组搞成这么大的规模，个中滋味只有那些经历了创业艰难的人才a>能体会。收购双方分别在各自智囊团支持下，通过新闻媒介展开唇枪舌剑。宝安再三声明：我们是想成为延中第一大股东，通过控股来参与延中的管理甚至决策。
　　在此期间，延中积极同各方人士接触，并提出了各种反击的备选方案。在各种备选方案中，曾筛选出一种“声东击西”法，即打算从各方面调动几千万资金，对市场上规模比延中更小的个股进行围攻。购进其他股，既可分散宝安的注意力，聚集在延中身上的市场焦点也可能转化。把水搅混就可处于进可攻退可守的境地。这种立足于经济手段的反击措施可能有效地将宝安拖在延中２０元以下的泥潭中。宝安占用大量资金的延中股票就会陷入延中“游击战”的汪洋大海里，处于既不能抛，也没有收的尴尬境地。
　　新浪是祭出了毒丸计划（Ｐｏｉｓｏｎ　Ｐｉｌｌｓ）来反击盛大进一步控股的图谋，战况激烈而精彩。核心内容是“如果盛大及关联方再收购新浪０．５％或以上的股权，购股权的持有人（收购人除外）将有权以半价购买新浪公司的普通股”。现有股东可以行使权利以半价增持新浪股权，以图摊薄盛大持股，令收购计划无功而回。
　　可以看出来，新浪董事会对盛大的行动事先并没有形成清晰的预案，直到盛大向美国ＳＥＣ提交１３Ｄ材料后才匆匆出台对策，而且是在获悉恶意收购４天之后。在新浪一方，由于股东缺乏一个强大的统一意志，因此难以形成坚定的反控制意愿，董事会的导向将有可能是一个待价而沽的结果。普遍的看法认为，毒丸计划从本质讲是一种威慑力量，以期在未来的变数中为新浪的现有股东争取到一个有利的可接受的结果，提高谈判地位，其计划本身被释放的可能性并不大。然而，就新浪元宵节前释放的“毒丸”本身来说，由于盛大无法通过其他方式实现并购目标，盛大被迫同新浪的管理层坐到了谈判桌前。

　　没有恋爱就结婚的后遗症
　　敌意收购会引起老股东的抵触情绪，损伤管理人员积极性，由于对方意图表现出敌意，袭击又来得突然，会严重影响被收购方的正常经营。在收购入主之后，双方的产业影响力和盈利能力如何不丢失地叠加？文化内涵和商业内涵如何调和？企业文化和员工队伍如何融合？人们常把公司间的并购比喻成婚姻，这种“没有恋爱就结婚”的收购行为，后遗症不可避免。这当然与我们“以和为贵”的传统文化有关。
　　宝延案是一桩先结婚再恋爱的资本故事。在宝延大战过后，延中表示，很遗憾宝安没有事先与延中沟通、协商，延中需要友善资金的加入，以扩大规模，增强企业竞争力，延中不反对企业的参股和组织兼并，只要符合广大股东利益和延中的发展前途。
　　而“先结婚后恋爱”的宝安则表示，无意与延中公司发生对立，因为那样会给广大中小股东带来不必要的损失，并且正在考虑以某种形式使中小股东避免损失。股份公司的管理说到底是为全体股东服务的，在认识上和行动上绝不能脱离广大股东的利益。
　　时任宝安集团总经理陈正立一再强调：宝安从没想过要全面收购延中，目标只是想做延中的第一大股东，对延中实际控股，以直接介入公司的经营决策，提高公司经营水平，尽力以较大的利润回报广大投资者；其次，宝安对延中的现任领导者也是善意的，董事局早已决定，控股成功后，原则上对原有的中层干部不做较大的人事变动

。因此，收购后安抚民心变得极为重要。
　　此次盛大单方面的收购行为，也被发挥成为“先结婚后恋爱”。由于盛大介入新浪的方式极具戏剧性，后面的整合过程肯定要付出代价。不过，用娶媳妇来描述盛大对新浪的“动作”恐怕还不完全恰当，舆论认为盛大过于粗鲁，但对盛大来说，首先是满足一种资本层面的需求，接下来他们会寻找深度合作的契合点，盛大目前急欲表现出联姻有一点“先结婚，后恋爱”的味道。
　　盛新案需要多方博弈，因此充满变数。在盛大一方，此次收购动用的资金很多，很难通过二级市场继续增持，再加上新浪方面对此次收购的反击，要想发挥影响或进一步控股，必须取得新浪股东的配合，这将取决于盛大对双方讨价还价结果的评估。而在盛大后期的整合过程当中，不可避免会遇到棘手的问题，陈天桥必将为“没有恋爱就结婚”付出一部分代价。盛大方面，必须要让整合的巨大风险能够软着陆，否则股市和资本都是非常无情的。

　　收购大战的启示
　　如今在发达国家，并购已成为最频繁发生的商业行为。“强强联手”、“大鱼吃小鱼”的故事似乎每天都在上演，成了多变的商业社会里不变的游戏规则。上市公司是众人觊觎的珍稀资源，上市公司控制权争夺战总是能吸引投资人的眼球。
　　控制权之争一旦发生，争夺双方总是绞尽脑汁，借助法律、技术、政策等各种手段，进行控制与反控制、收购与反收购的殊死搏斗。衡量控制权的主要标志是董事会组成结构的转变，因此谁控制了董事会，谁就争取了主动。
　　盛大与新浪这两家企业都是在美国纳斯达克上市的中国互联网领先企业，由于美国股市法规严谨，因此这种收购与被收购相对国内更为透明。而且境外的市场都是全流通的市场，与目前国内股权分置的现状有很大的不同，收购方可以完全通过二级市场收集被收购目标的零散股权，以聚集到一定数目，达到控制被收购方的目的。
　　盛大的这次出手对国内证券市场的影响很大。国外证券市场由于不存在股权分置问题，二级市场就是公司间购并重组的主战场，因而证券市场存在着较大的购并价值。而且，二级市场的收购战会促使公司股价上扬，新浪被收购不久，股价已从收购时的２３美元涨到３４美元，盛大从二级市场已获利颇丰，从２月１８日盛大正式宣布持股开始，新浪股价在两周内上涨１０美元左右，盛大手持的９８０多万股新浪股票，其市值由２．３亿美元增加到３．３５亿美元，１４天市值膨胀了１亿美元。国内股市由于股权分置的缺陷导致大多数股权不能流通，即使收购了全部流通股也无法控制公司，因而整个二级市场缺乏购并价值。这正是国内股市致命的制度缺陷，也是国内股市对产业资本缺乏吸引力的主要原因。
　　总体而言，不论是宝延案，还是盛新案，中国的这两笔收购策略是经过深思熟虑的，不是盲动，也不是行政干预的结果，而是企业根据自身发展需要的自发行为。１９９３年“宝延风波”平息至今，十二个年头过去了，中国股市经过这些年的风风雨雨，正逐步走向成熟。自宝延大战始，中国资本市场的上市公司争夺战风生水起。而以２００５年盛大和新浪这个动作为导向，今后还会出现若干次强强联手或者是弱弱合作，还会有资本层面上的大动作，这些无疑都将成为最惊心动魄而又回味无穷的资本实践典型案例。

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