风雨飘摇总是秋

　　对华尔街而言，始于9月的秋天并不是收获的季节。事实上，统计资料显示，在过去近一个世纪中，道琼斯指数的9月份的平均跌幅是1.09%，而标准普尔500指数在以往70年中的9月平均跌幅为1.15％。这一统计结果使得9月份成为一年12个月中美国股市表现最不好的月份。
   
    而上一个9月，更是拉开了华尔街在相当长时间内都颇不堪回首的一段时光的序幕。过去一年来，华尔街可以说的是腹背受敌、内外交困：一方面911恐怖主义袭击大大地增加了投资者对于未来的不确定性(UNCERTAINTY)，从而给市场预期罩上了一重迄今仍挥之不去的阴影；另一方面，在股市的非理性泡沫破裂之后，市场开始经历大规模的向下调整阶段以便股价回归比较理性的水平，而这一轮的市场调整又恰好与美国经济出现衰退迹象、企业盈利水平普遍有所下降相重合，因此公众投资者所能感受到的市场调整的痛楚分外明显。与此同时，市场极度景气的整个90年代的诸多制度层面的后遗症也开始被曝光于天下，其中最能震撼市场的莫过于一连串大公司财会丑闻以及华尔街自身在这些丑闻中所暴露出来的利益冲突问题，这些丑闻不仅严重伤害了投资人的信心，还进而威胁到才显露一些正面迹象的经济复苏势头。在这种严峻情况下，国会在7月底以绝对多数通过了关于会计和公司治理一揽子改革的索克斯法案(Sarbanes-OxleyAct，简称SOXAct)，该法案从加强信息披露和财务会计处理的准确性、确保审计师的独立性、以及改善公司治理等主要方面对现行的证券、公司和会计法律进行了多处重大修改，而且针对所有在美上市的美国及非美国公司公司新制定了许多相当严厉的法律规定。从索克斯法案所涉及的内容来看，它很可能是自1933年美国证券法通过以来美国证券法律制度所经历的最大调整之一。
   
    从时间跨度上看，过去一年可以大致划分为以下四个阶段：首先的第一阶段是2001年9月，市场遭受911这一突发事件的重大打击，在短期内出现重挫；其次的第二阶段是从去年10月到今年3月中上旬，安然和安达信的丑闻逐渐恶化，但市场整体出现了911之后的恢复性行情，并于今年年初在经济基本面出现复苏迹象和美军在阿富汉的反恐怖主义战争取得阶段性成果的利好消息下走出了一波上升行情；第三阶段是从今年3月中下旬到6月底，安达信被起诉并定罪和世界通信为首的新一轮财经丑闻严重打击了市场信心，而第二季度的经济成长较第一季度出现大幅下滑，市场也出现了持续下跌，甚至一度跌穿过911之后的最低水平；而最后的第四阶段是从7月至今，美国政府和国会迅速通过了包括索克斯法案在内的一系列紧急措施以挽回市场信心，一些经济数据似乎也表明最坏的时候已经过去，尽管尚未恢复年初的水平而且后市存在相当不确定性，市场在过去的一个多月中已经逐步企稳并有所回升。从市场表现来看，以上这四个阶段也大体上对应着去年9月以来的一年中道琼斯指数所走出的“W”形中的“下降－上升－下降－上升”阶段。在下文中，我将对这四个阶段的主要事件及其影响进行回顾和总结。
   
    一、911惊变（2001年9月）
    毫无疑问，这一阶段的决定性事件就是发生在去年9月11日的恐怖主义事件。这次震惊世界的恐怖主义袭击事件给美国带来的人员伤亡和财产损失是第二次世界大战以来最为严重的一次，也是美国自珍珠港事件后首次在本土遭受大规模袭击。无论从哪个角度衡量，911事件所带来的经济损失都是极其惨重甚至说是前所未有的：四架民航飞机撞毁，机上数百乘客丧生；纽约的世界贸易中心被夷为平地，成千上万的无辜民众死伤；9月11日当天全美各大城市都进行了人员疏散，正常的工作生活陷于停顿；美国全国的民航飞机都被迫停航近3天；纽约证券交易所和NASDAQ市场被迫停市四天，从9月12日停市到9月17日（周一）恢复开市，这是二战后美国股市停市最长的一次；包括华尔街金融区在内的整个曼哈顿下城被迫关闭长达一周左右。根据纽约市政府的损失统计报告，此次袭击给作为世界金融之都的纽约市所带来的各种直接和间接经济损失超过一千亿美元。
   
    在911之前，美国经济其实早已在低谷徘徊了相当长的一段时间。自2000年上半年的高科技泡沫破裂之后，虽然联储主席格林斯潘多次降息，加上布什总统上任之后也力行减税以求刺激经济，但美国经济仍然是景气不佳，眼见着逐渐滑向衰退的边缘，在911之前不久发布了2001年国内第二季度生产总值的增长仅有0.2％，为1992年以来的最低水平。而911的恐怖主义袭击，无疑是雪上加霜，成了压在美国经济这头骆驼身上的最后一根“稻草”。911事件之后，美国经济在2001年第四度出现负增长，从先前的低谷徘徊跌入了真正的经济衰退，而911之后重新开市的市场更是象“蹦极”那样垂直下落，道琼斯指数在短短几天内从一万多点一直跌到跌穿8000点的水平。
   
    其实，与有形的经济损失相比，911事件及其后发生携带炭疽病菌的邮件制造恐慌的事件对市场的最大打击更在于其大大地增加了市场的的不确定性(UNCERTAINTY)。现代市场经济要求我们对市场经济制度具有信心，相信今天由市场参与者作出的承诺将会得到兑现，不仅是在明天，而且是在未来若干年里都是这样。“9.11”袭击的直接后果就是大大地增加了人们对于未来的不确定性(UNCERTAINTY)，甚至有可能在一段时期内导致投资者不愿意对未来作出承诺，而这正是市场最不喜欢的不确定性，市场在911之后出现短期暴跌正反应了投资者的无所适从和对于是否再可能出现这种几乎不可预测的突发事件的惊惧心理。
   
    不过，恐怖主义制造市场不确定性所针对的正是自由社会和市场经济的根基，从这一点来看，美国政府和包括中国在内的世界上绝大多数国家一起联手打击恐怖主义，对全球资本市场市场，对美国乃至全球经济都是长远的利好消息。这也正是后来全球市场在美国和其它国家开始打击阿富汗的塔利班政权后大都作出积极反应的原因所在。说到底，自由是市场经济的根基，我们别无选择，必须捍卫自由。
   
    而且，911事件和其后的反恐怖主义战争，也促使美国政府和国会打开了原先被捂得紧紧的政府预算，释放出数千亿美元的财政盈余以刺激经济。这种大规模的政府开支和减税计划对于经济的刺激作用估计会在今明两年内就会逐渐体现出来，而且从较长远的角度来看，这次恐怖主义的袭击事件所引发的美国财政政策变化将很可能再次改变美国经济中私人部门(PRIVATESECTOR)和公共部门(PUBLICSECTOR)之间的平衡，引发新一轮的经济转型。随着各种刺激经济和打击恐怖主义的措施不断出台，政府开支在整个经济中的比重势将不断增加，可以说，80年代以后逐渐为“小政府”所替代的“大政府”模式很可能又将再度抬头，相当一部分经济资源也将从私人部门向公共部门转移。正如联储主席格林斯潘在911之后在国会作证时所所指出的那样，在过去的几十年里，美国经济已经变得越来越多样化和具有弹性；开放管制的金融市场、灵活的劳动力市场，在信息技术领域的巨大进步，加上最为重要的市场制度，已经大大提高美国经济化解突发性的破坏而复原的能力。在一个健全的市场制度环境下，这种经济资源在不同部门之间的循环转移，从长远来看到也很可能是在为经济在下一阶段的发展孕育的新契机。
   
    二、安然/安达信丑闻下的恢复性上升行情（2001年10月－2002年3月中上旬）
    经过9月的短暂恐慌之后，在世界各国纷纷联手打击恐怖主义活动、政府出台大规模经济刺激计划、联储不断降息和油价有所下跌等利好因素的综合作用下，市场从10月开始逐渐对经济复苏表现出了一定的信心。投资者意识到整体而言美国仍然是世界上最为安全和基本制度最为健全的投资场所之一，美国经济的基本面也仍然是健康和具有弹性的，于是资金开始回流入股市。到2001年年底，美国股市已经基本恢复到911之前的水平。全球其他地区的股市也是一样，在经历了最初的震荡之后，都逐渐恢复到911之前的水平。
   
    不过，就在公众还在继续关注911事件、反恐怖主义战争及其美国经济的影响的时候，有一家公司及其会计师却从10月中下旬开始越来越多地成为华尔街上的“例外焦点”，那就是安然（ENRON）和安达信（ARTHURANDERSON）。从10月中下旬到11月上旬的二十几天之内，ENRON一直是纽约证券交易所上交易最为活跃的股票之一，而在这期间《华尔街日报》一共刊登了22篇以安然/安达信事件为题材的文章，几乎每天一篇，这样高频率地集中报道一家公司，恐怕也算创下了一个华尔街记录。安然长期通过关联交易隐瞒其财务真相的情况及其给投资者所造成的惊人损失被曝光于天下后，其股价逆市下跌、一落千丈，昔日被华尔街追捧的能源巨头、全美最大的能源交易商转眼之间成为投资者的弃儿；而且其会计师安达信在处理安然帐目上的所作所为，也引发了颇多争议和指责。不过在当时，恐怕谁也没有意识到这次安然和安达信的个案只不过是一个开端，结果会最终引发出一系列震撼市场和财经界的重大财经丑闻。
   
    市场对安然事件作出了剧烈的反应，不仅安然的股价一泄千里，而且其信用等级也被连续调低。失信于市场的安然无法再从资本市场募集资金来维持其高达数百亿美元的债务负担，在这种山穷水尽的形势下，去年12月2日安然及其旗下29家子公司不得不向纽约南区的联邦破产法院申请破产保护。
   
    2002年新年伊始，美军在阿富汉的战事取得了推翻塔利班政权的阶段性成果，其国内经济也一扫去年第四季度的颓势而出现了强劲增长的势头，第一季度的GDO取得了超过5％的增长，股市在这两大利好因素的作用下也走出了一波上升行情，道琼斯指数在1月回升到10000点的水平，而到3月更是一度上探到10500点。但安然和安达信事件却新闻不断、越卷越大，还引发了一系列司法调查甚至社会政治问题。而在安然向证监会承认其过去三年多中经过安达信审计认可的的财务文件都是不准确的（虚报了20％的利润和22亿美元的股东权益而且少报了数亿美元的债务），以及安达信在年初被迫承认其雇员在去年11月收到美国证监会开始调查安然事件的通知之前曾经销毁了“大量但数目难以确定的”的有关文件资料和往来电子邮件之后，安达信更是逐渐取代了已经提出破产申请的安然的主角地位。而由安达信所暴露出来的整个会计业中的严重“利益冲突”问题更是引发了投资者对于独立会计师的“独立性”乃至上市公司财务帐目准确程度的严重疑虑，从而为后来更多财会丑闻的爆发埋下了伏笔。
   
    3月14日，在休斯顿的联邦大陪审团正式对安达信销毁安然文件资料的行为以阻碍司法调查的罪名提出了刑事控告（INDICTMENT），美国司法部的起诉决定震惊了整个华尔街，因为刑事起诉很可能意味着具有89年历史的全球五大会计师行之一的安达信的终结。当天《华尔街日报》的一篇评论指出，“在美国金融市场二百多年的历史上，还没有一家主要金融服务企业能够在受到刑事控告后生存下来，所以，安达信要么会创造历史，要么就归于历史，”安达信最终也未能打破这一历史规律。同时，司法部这一起诉决定也给市场的恢复性上升行情画上了句号，接下来华尔街要面对的是一个相当烦热的初夏。
   
    三、纵深发展的财经丑闻和不断恶化的市场信心（2002年3月中下旬－6月底）
    现在看来，这段时间恐怕是华尔街的投资人在过去一年中最为痛苦无奈的一个阶段：负责全美近1/5上市公司审计工作的安达信被认定有罪、华尔街各大投资银行的违规行为被逐渐曝光、世界通信所引发的新一轮财经丑闻、迟迟不见气色的企业资本性投资、一轮又一轮的企业裁员、就连曾经在第一季度出现过强劲增长的GDP到了二季度也出现了大幅回落。无论怎么看，都好象一度曾触手可及的经济复苏似乎在晃了一下身影之后又愈行愈远，甚至要消失在黑暗之中，严重的信心危机使得投资人大都士气低落，生怕会落入“双重低谷”的困局；市场也且行且退，不断下滑。
   
    6月15日，在经过了长达10天的封闭式讨论之后，审理安达信案件的陪审团终于作出了一个艰难的决定：一致认定安达信阻碍政府调查的重罪罪名成立。陪审团的这项有罪认定使得安达信不再有资格对在美国证监会注册的上市公司的财务报表进行审计，从而正式宣告了成立于1913年、有近90年历史、曾经身为享有崇高职业声誉的全球五大会计师行之一的安达信的终结。
   
    无论是对安达信在全球的数万员工，还是对会计业，甚至对整个华尔街的职业金融服务行业来说，安达信因少数合伙人和员工的不当行为而落至此下场、以及因为利益冲突而逐渐丧失职业独立性的教训都是及其深刻的。正如美国前国务卿贝克所言，“资本主义的精髓在于能够将贪婪这一具有破坏性的人类本性，转化为可作为动力的善意的自我利益”，但在经历了90年代以来的资本市场的十年荣景之后，人们头脑中的的那根弦再次逐渐松懈于“贪婪”的本性之下，而各种被设计用来实行监督纠正的机制也纷纷被贪婪的本性所淹没，象安达信那样本应作为市场“看门狗”（Watchdog）的独立审计师在数以百万美元计的丰厚的咨询业务收入面前丧失了独立性和职业道德，就是一个明证。
   
    正如我在以前关于安达信案件的评论文章中曾经反复强调过的那样，信用是市场之本，当市场出现极端恶性个案的时候，对这些企业往往不得不予以剔除，这与对“恶性肿瘤”必须切除的道理是一样的。这是因为大众投资人往往很难区分系统风险与非系统风险，他们很可能误把个案作为普遍现象，于是个别坏公司可以导致投资者增加其对市场的平均系统风险的普遍预期，从而从整体上削弱投资信心。这个道理对于安达信同样适用。独立审计师是保证上市公司财务信息披露真实性和准确性的重要制度环节，但安达信在安然事件中的角色，本来就已经导致公众对包括审计师的独立性产生了相当的怀疑；而其销毁文件的行径，更是使得自己绝对地失信于市场。在这种情况下，对安达信所审计的公司的财务状况的真实性表示怀疑，就成为市场的自然反应。由于安达信所审计的上市公司占到美国上市公司的近1/5，这种由安达信自己的失信行为所引发的对上市公司业绩的普遍怀疑已经要演变成一种系统风险。因此，美国司法部决定对安达信提起诉讼、联邦法院的陪审团认定安达信有罪，虽然对绝大多数并未卷入安然事件的安达信员工看起来似乎有些罪及无辜，但根据现行法律安达信的少数合伙人和员工销毁安然文件的行为的确可以被认定为整个安达信会计师行犯有阻碍司法的罪行。更重要的是，这个起诉决定和有罪认定给了市场和投资者一个强有力的明确信号－－现行法律制度绝对不会容忍恶意损伤市场信用制度的行径。因此，这个判决从长远看有利于降低市场的平均系统风险，回复投资公众对于市场制度的信心。
    而且，在某种意义上可以说安达信的丧钟敲响了华尔街的警钟。安达信被刑事起诉和认定有罪这一结果无疑使得所有的华尔街专业人士都感到了切肤之痛，因为对于任职于投资银行、律师行和会计师行的专业人士来说，个人利益与公司的利益密切相关；一旦应职业行为不当而受到起诉，这的确是关系到身家性命和职业声誉的大事，实在玩笑不得。事实上，自安达信被起诉以来，华尔街上对于上市公司财务信息的披露要求已经在实践中得到很大加强，无论是投资银行、律师还是会计师，大家在准备披露文件时对财务信息的准确性和完整性的重视程度明显提高。象证监会最近不少关于加强对表外业务、管理层对于业务展望等信息的披露要求，虽然实际上尚处在征求意见阶段，但实际上很多会计师和律师都已经在实践中开始主动按照这些尚未正式生效的规则的标准增加了有关披露的内容；而几乎所有会计师行都开始着手将咨询业务和审计业务进行分离。而象美国证券交易联合会、纽约证券交易所和NASDAQ证券交易所等非政府自律机构也纷纷出台了不少自律性规定以加强上市公司的公司治理和财务信息披露，象全美注册会计师协会和全美律师协会等行业协会也准备出台关于加强职业操守、维护职业独立性的规则；可以说，华尔街的自身纠错机制正在逐渐行动。今年6月份《商业周刊》关于重建对上市公司信心的一期特别报道就指出，在目前推动公司治理和会计业改革、重建投资公众对上市公司信心的运动中，华尔街、投资者和职业服务行业要远比上市公司的CEO们积极得多。
   
    不过，黎明前的黑暗总是分外熬人。五、六月间的重大财经丑闻接连不断，从过去10年内经过大小七十多起并购交易而神话般崛起的电信巨头世界通信公司（Worldcom）、到老牌工业巨人施乐（XEROX），到欧洲传媒巨子VIVENDI都爆出了高达数十亿美元的巨额会计丑闻；而上市公司高级管理人员的不光彩行径也纷纷被曝光于天下，从泰科（TYCO）的前CEO丹尼斯·考斯劳斯基（DennisKozlowski）的逃税丑闻，到玛莎·斯杜(MarshaStewart)的创始人和CEO涉嫌内幕交易，到世界通信的前CEO博尼·埃伯斯（BernieEbbers）向公司借款数亿美元，以及安然的前任CEO和CFO在股价崩溃之前大量行使期权以获取暴利－－所有这一切，都使得投资者对上市公司公司治理健康状况和财务报表的可信度几乎要发生根本性怀疑，也使得公众对上市公司高级管理人员的职业品行产生了重大质疑。在这种情况下，市场上弥漫着压倒性的负面情绪，股市因此连日重挫、甚至到7月中旬曾一度跌穿了去年911之后出现的五年来最低水平，怀疑经济将再次出现谷底的投资人不断增加，部分分析师甚至预测市场将可能面临长达数年的大熊市。
   
    四、挽回市场信心经济复苏势头的努力（2002年7月至今）
    在经过密集爆发的财经丑闻和市场重挫之后，美国政府意识到，如果再不采取非常措施及时挽回和重建投资者对上市公司公司治理、财务健康状况以及资本市场的信心，一旦资本大量离开美国市场，不仅资本市场将遭受重大打击，而且也会严重威胁到正在复苏的美国经济。在世界通信的巨额会计丑闻爆发之后，一向避免发表有关市场的直接评论或就市场问题表态的布什政府终于坐不住了，布什专门就世界通信公司的问题发表了措施强硬的讲话，表示要采取有利措施以加强上市公司治理并将严厉追究有关当事人的责任以杜绝此类会计丑闻的发生。在总统表态之后，美国证监会更是应声而动，根据《美国证券交易法》的授权在6月底发布了一道矛头指向众多上市公司的首席执行官（CEO）和首席财务官（CFO）们的行政法令－－要求全美所有年营业收入超过12亿美元的近千家上市公司的CEO和CFO们在8月14日之前以一次性特别书证的形式声明其向证监会提交的年报和其他披露性法律文件的真实准确性。美国证监会的这道最新行政法令，事实上是通过施加法律责任而要求主要上市公司的CEO和CFO担保上市公司年报等披露性法律文件的真实准确性；通过这道不同寻常的行政法令，CEO和CFO们被顶上了枪口，其个人与上市公司的信息披露责任被绑在了一起。
   
    之所以要采取这种不同寻常的措施，是因为在目前的局势下投资者普遍觉得上市公司财务报表的准确程度值得怀疑，因此也就失去了对公司股价进行评估的基本依据，市场也就要失去了方向。在这种非常情况下，证监会只好作为市场监管者介入，通过法律措施要求CEO和CFO们为上市公司的信息披露文件的真实准确性进行背书，籍此向投资者传递一个强烈的信号：政府相信也会竭力维护上市公司信息披露的真实准确性，同时决不容忍上市公司的高级管理层在公司财务报表上再“做手脚”。事实上，证监会的这道法令也的确暂时起到了稳定市场的作用，随着越来越多的大公司的CEO和CFO出面保证自己公司的财务报表并无问题，投资者在心理上得到一定安慰，市场也在7月中旬之后出现逐渐稳定的迹象。
   
    到7月底，国会以绝对多数通过的关于会计和公司治理一揽子改革的索克斯法案更是将美国证监会要求全美近1000家上市大公司的CEO和CFO们以一次性特别书证的形式保证公司财务报表不存在重大失实和误导投资者内容的做法推而广之，扩展成一项针对所有在美上市的美国及非美国公司的普遍性法律要求，并制定了相当严厉的法律责任条款以惩治那些有意违反特别书证要求的CEO和CFO。除了加重上市公司CEO和CFO们的个人法律责任，索克斯法案还包括有针对公司管理层薪酬的限制性规定，关于提高审计师独立性、加强上市公司公司治理和财务信息披露等方面的内容，以及其他一些对美国证券、会计和公司治理制度产生重大影响的内容：例如象法案要求保护向证券监管部门甚至国会举报上市公司或提供信息的公司雇员，授予证监会以往只有法院享有的发布禁令禁止某人担任上市公司董事或高级经理的权力，责成证监会制定规则要求上市公司的律师在发现公司存在严重违反证券法的情况后必须向公司的法律主管、CEO、审计委员会甚至董事会报告，要求在证监会或者全美证券商协会在一年内采纳关于防止证券分析师利益冲突的规则，以及延长证券欺诈诉讼的时效期间并加重对于违反联邦证券法规的“白领犯罪”的刑罚等等。
    可以说，不管是美国证监会关于一次性特别书证的行政法令、还是国会通过的索克斯法案，都属于美国历史上以特别立法应对特殊情形传统的最新延续，它反应了美国在安然、世界通信等上市公司重大财务丑闻发生之后发生在企业界、财经圈和投资者之间一些基础性的重大变化，既突显了布什政府要“乱世用重典”的用心，也基本上属于顺应民意的“亡羊补牢”式反应。虽然目前尚不能对该法案的实行效果做出评估，但单从索克斯法案所涉及的内容来看，此次法案很可能成为自1933年美国证券法通过以来美国证券法律制度所经历的最大调整之一。尽管在目前这种一面倒的气候下通过的这部法案中的某些相当严厉的规定是否是“政治正确”但实乃“众口铄金”下的膝跳反射，以至于企业界的正当诉求甚至都被淹没，似乎可以商榷，但在目前情势下索克斯法案的确可以说起到了给投资人对美国资本市场的信心打了一支强心针的作用。
   
    在索克斯法案通过的效应下，加之8月14日近千家大公司的CEO和CFO们向证监会提交一次性特别书证的结果并没有让投资人发现什么新的重大财经丑闻，而且8月13日联储也决定将联邦基金金利率的目标区维持在1.75%的近40年最低水平并暗示如有需要联储将为了保持经济复苏的势头而进一步降息，这些消息无疑让投资者的紧张心理有所舒解。而经济基本面虽然尚未出现可以确认的经济复苏信号，但最近发布的7月份消费额和制造业经理指数都出现了正面迹象，这一切都使得投资者又重新燃起对经济可以避免“双重谷底”并在年内复苏的希望，市场也自7月下旬开始出现了少见的连续5周的上升局面，虽然道琼斯指数尚未收复9000点的水平，但较之于7月的最低点已经有相当的反弹。
   
    当然，这种反弹是否可以演化成一轮真正的行情并使得华尔街适度重返牛市（当然不可能重现那种90年代后期的疯狂牛市），恐怕还存在诸多不确定因素，但大体而言，由安然事件所引发的这场上市公司的“完美丑闻风暴”恐怕已经基本告一段落，后市主要取决于美国经济基本面的复苏情况以及是否会发生一些突发性因素：至于前者，相信9月发布的一些重要经济数据将给市场以更明确的方向；而至于后者，毕竟，令人颇有些惴惴不安的911周年即将来临。所以说，无论从哪方面看，今年美国劳工节后即将重新开市的9月对华尔街而言都是非常值得重点关注的一个月。
   
    2002年9月3日夜于曼哈顿
    （作者为纽约州执业律师，现在纽约从事公司证券法律事务）
   
    注：本文曾发表于《21世纪经济报道》2002年9月9日刊评论版
   
    【写作年份】2002【学科类别】经济法->金融法