“中国资本市场的未来发展” 系列讲座（6）

　　第六讲 证券市场不当行为
    主讲人：梁定邦教授
    评论嘉宾：
    香港高等法院大法官 Mr. Justice Hartman《香港内幕交易案件的审理》
    高盛(亚洲)公司首席律师 Mrs. Pamela Roots《金融市场中的参加者及其行为》
    上海证券交易所法律部主任 徐明先生《市场不当行为的一线监管》
    华夏证券研究所所长 林义相先生《证券市场不当行为的宏观思考》
    《股海中的红男绿女》作者 应建中先生《市场不当行为众生相》
    学生课题组：
    姜丽勇 北大法学院98级硕士生《内幕交易的法律问题》
    郑顺炎 北大法学院99级博士生《从红光索赔案看证券市场不当行为民事救济的程序和实体问题》
    邵东亚 北大光华管理学院98级博士生《市场不当行为的经济学分析》
    梁定邦教授报告：
    一、什么是市场不当行为？
    1. 市场不当行为使市场失去效率和公平性，并伤害投资者对市场的信心。
    2. “效率”：自由市场价格是以市场参与者知悉所有可得信息为基础的。(有效资本市场假设)
    3. “公平”：市场原则-拥有信息的人员未向市场公开之前，不能利用该信息牟利-“受信人”理论
    英国的建议
    四级处理办法：
    1. 概括性的定义
    2. 颁布指引
    3. 无上限处罚
    4. 被处罚人有权请求独立司法机构裁决
    （一）定义
    市场不当行为必须：
     具备一个或以上的特征。
     导致损害投资者对市场真实性和公平性的信心。
    （二）不当行为特征
    行为源自在他人不知情下，利用他人没有的信息，而该信息必定对任何人的投资决定都有参考价值的。
    行为有可能误导投资者对市场真正供求情况或证券真实价格的认识。
    行为有可能扭曲市场。
    （三）指引
    金融服务局发布“指引”以帮助确定那些行为构成“市场不当行为”
    （四）处罚
    1. 没有上限，但可以复议
    2. 金融服务局颁布处罚原则
    （五）复议
    独立司法机构
    对“法律问题”可向上诉法院提出上诉
    三、市场不当行为类型
    (一)利用内幕信息，损害市场信心
    谁是“内幕人”？《证券法》第68条
    什么是“内幕信息”？《证券法》第69条
    ]谁是受害人？ 《证券法》第183条
    谁是内幕人？
    1. 对负有信息披露义务的公司 承担诚信义务的人；
    2. 在拟收购中，买卖目标公司股份的收购公司内幕人或者非公司收购人的内幕人；
    3. 从内幕人那里获取信息，并且知道内幕人身份的人。
    谁是受害人？
    1. 市场-社会
    损害信心，因此，国家没收非法所得及罚款。
    2. 公司
    导致更高的资本成本。公司可否要求返还利润？(只有大股东短线利润才可以) 《证券法》第42条
    3. 投资者
    没有内幕信息而买卖股票的人，这些人可以获得赔偿吗？
    （二）操纵市场与虚假信息
    1. 制造虚假的供求关系、价格现象或者扭曲市场。(《证券法》第71条)
    2. 发布虚假信息，并根据该信息进行交易。(《证券法》第72条)
    3. 对这两种危害市场行为，现在的处理办法是由国家没收非法利润及罚款。
    (《证券法》第184、188条)
    4. 对这两种行为，受害人无法获得赔偿。
    四、法律责任
    （一）刑事责任
    刑法要求“重大影响”或者“情节严重”。
    能否运用英国现在倡导的原则为起点：损害市场投资者的信心。
    （二）民事责任
    （1）目前，刑事责任以外的制裁方式为行政罚款，民事责任限于大股东的短线交易，因此，投资者不能获得赔偿，政府孤军作战。
    （三）建议
    1. 将市场不当行为没收的利润和罚款设立一个基金，作为投资者教育和重要民事案件中投资者提供帮助。
    2. 建立可操作的民事责任体系和民事诉讼程序以帮助投资者获得赔偿。
    五、市场不当行为的预防
    1. 树立准确、及时披露的市场文化；
    2. 建立监控机制；
    3. 建立市场诚实运作文化。
    六、准确、及时披露的文化
    1. 执行“合理谨慎”义务-保证招股说明书的完整性、准确性以及持续披露；(《证券法》第13、22、59条)
    2. 执行及时披露义务；(《证券法》第62条)
    3. 制裁以上虚假披露行为有较为全面的刑事和民事责任规定；(《证券法》第63、177、202条)
    4. 建立大股东和公司董事、监事、经理持股披露制度；(《证券法》第41、79条)
    新闻媒体可以监督，华尔街日报有“内幕人监控”专栏；其他国家要求“密切关联人”报告，例如：
    (1)一致行动人
    (2)董事、经理的密切关联人
    5. 公司治理结构的披露
    (1)董事和高级管理人员的报酬，期权计划；
    (2)公司股票买卖政策，例如：禁止在公司发布消息前买卖。
    七、监控机制
    1. 设立市场实时监控系统；
    2. 建立执法政策。
    八、市场监控系统
    1. 监控公司披露以确保其准确性、完整性及及时性；
    2. 设立暂停交易政策，当信息的不完整或者市场谣言影响到交易的正常进行时运用；
    3. 交易监控制度必须有交易所与监管机构之间良好的工作分工和协调；
    4. 必须建立交易快速分析系统；
    5. 在交易所、结算所、登记公司、券商和银行之建立联系；
    6. 尽快建立“实名”制度。
    九、执法政策
    1. 建立案件优先制度，设立政策说明；
    2. 从个案建立罚款政策；
    3. 建立制度，监察优先制度的运作及罚款的执行；
    4. 建立制度，监察个案调查的进程，以确保及时、有效的完成；以及从个案中汲取教训；
    5. 建立被视为公平的“复议”机制；
    6. 设立举报奖金制度；
    7. 与刑事执法机构建立良好的协调关系。
    十、市场诚实运作文化
    1. 公司董事、经理行为指引；
    2. 券商和所有持牌人有义务确保在操守规则下诚实运作，以纪律权力来保证这个要求的实施；
    3. 教育投资者辨认证券欺诈行为；(例如：十大欺诈行为，包括网上欺诈行为)
    增加机构投资者数量。
    《内幕交易的法律问题》
    北京大学金融法研究中心 姜丽勇
    一、对于禁止内幕交易的争议
    反对派的观点
    任何依赖信息的市场均存在内幕交易。
    内幕人员，促成了证券市场的低成本。
    内幕交易是有效的激励手段。
    禁止内幕交易的成本巨大收效甚微。
    赞成禁止的理论
    最重要的一条是公平原则的理论，这条原则适用于所有的内幕信息知情人员。
    对于经理人员还要强调另外一个理由，即信用义务。
    二、北大方正副总裁王川内幕交易案。
    1998年3月间，北大校产办决定通过二级市场参股延中实业，并于5月11日正式举牌公告，时任方正副总裁兼北大科技总经理的王川属内幕信息知情人员。其利用北大参股延中实业的内幕信息，于1998年2月10日在南方证券北京翠微路营业部，以10元左右的价格买入延中实业股票68000股，并于4月15日在湘财证券北京营业部以20元左右的价格全部卖出，获利61万元。中国证监会经调查对王川作出了警告并罚款10万元和没收非法所得61万元的决定。
    三、内幕交易的法律调控
    （一）人
    第67条禁止证券交易内幕信息的知情人员利用内幕信息进行证券交易活动。
    在主体的界定上，从内幕人员的称呼演进到《证券法》所称的内幕信息知情人员。
    传统的内幕人员（traditional insider）
    临时的内幕人员（temporary insider）
    非内幕人员（non insider）
    （二）信息
    内幕信息的界定见《证券法》第69条，证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。
    信息是否是真实的，明确的信息。
    信息尚未公开而不是公告，那么标准何在？
    国外的界定：可能对该公司证券的市场价格有重大影响的。
    四、我国内幕交易的特殊性：
    （1）我国的社会结构和社会心理
    （2）我国的企业的治理结构
    五、对于内幕交易查处的困境
    （1）在中国关系社会的情况下，内幕交易有深厚的社会土壤。
    （2）内幕交易的客观行为是极具隐蔽性的，因为其传递的是无形的信息。
     (3）心理学的角度，如果受罚率较低的情况下，法律的威慑效力就会大大降低。
    六、如何建立有效的我国内幕交易监控的制度
    （1）主体角度。
    （2）公司治理的问题。
    （3）界定信息披露机制的真实、全面和时效性。
    （4）技术层面的。例如形成对于内幕人持股和交易的申报制度和异常交易监测和调查系统的作用。
    七、结论
    在资本市场上最重要的就是三点，即信息、信用、信心。
   
    《从红光索赔案看市场不当行为民事救济的程序与实体问题》
    北京大学金融法研究中心 郑顺炎
    红光索赔案法院判决：
    上海市浦东新区人民法院民事裁定书“1998”浦经初字第3964号。
    起诉人姜顺珍。1998年12月14日，本院收到姜顺珍的起诉状，起诉请求本院判令国泰证券有限公司（上市推荐人）、何行毅（红光公司董事长）、焉占翠（红光公司总经理）、中兴信托投资有限责任公司（发行主承销商）、成都蜀都会计师事务所、成都资产评估事务所等24名被告赔偿原告损失人民币3136.5元。起诉人认为，由于听信了上述被告的虚假陈述，作出了对成都红光公司进行投资的错误判断，从红光公司1997年6月6日上市后，于1997年6月10日至1998年6月5日分六次共买进红光公司股票1800股；实付金额15744.66元，由于红光实业股份有限公司存在编造虚假利润，少报亏损等严重违法违规行为，造成股价下跌，致使原告将股票尽数卖出，实收金额12608.16元，据此，与实付金额相比，损失3136.5元。
    经审查，法院认为，姜顺珍的损失与被告的违规行为之间无必然的因果关系，且姜顺珍所称其股票纠纷案件不属法院处理范围。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第108条、第140条第1款第（3）项的规定，裁定如下：驳回原告姜顺珍的起诉。
    “法院驳回小股东告上市公司欺诈的起诉，使不少本欲通过法律途径讨还公道的股民受其影响而丧失打官司的信心。”《中国经济时报》1999年5月4日
    下面就以红光索赔案为例，从程序和实体两个方面来讨论市场不当行为民事救济问题：
    一、程序问题
    （一）原告的起诉能否成立？
    （二）法院驳回起诉是否有理？
    二、实体问题
    （一）该不该赔？
    （二）如何赔？
    一、程序问题
    （一）原告的起诉能否成立
    《民事诉讼法》第108条：起诉必须符合下列条件：
    （1）原告与本案有直接利害关系
    （2）有明确的被告
    （3）有具体的诉讼请求和事实、理由
    （4）属于法院受理范围和受诉法院管辖
    （二）法院驳回起诉是否有理？
    （1）程序与实体的矛盾
    （2）有无除外情形
    （3）民事纠纷与行政案件的区别
    二、实体问题
    （一）该不该赔？
    1．民事责任的基础
    2．民事责任的性质
    3．民事责任的归责原则
    4．民事责任构成中的因果关系
    5．民事责任免责事由
    “如果会计师和审计人员只对客户负责，对其他人都不负责，则法律就不能为公众的最大利益服务，如果这就是法律，我想是非常遗憾的，因为它意味着注册会计师的证明将成为那些依赖这证明的人的陷阱。”英国Denning法官1951年
    侵权行为中的因果关系
    因果关系理论和原则
    1. 普通法
    2. 大陆法
    3. 我国法
    因果关系的证明责任
    1. “谁主张谁举证”的无奈
    2．“推定信赖原则”的借鉴意义
    “推定信赖”原则
    在公司发布错误陈述之后，买卖该公司股票的原告有权被假定，在其作出投资决定时，他已信赖市场价格的公正性，除非被告能够证明相反情形。
    （二）怎么赔？
    1．受害人的界定
    2．赔偿范围的界定
    三、民事救济机制的障碍及其克服
    （一）市场发育不成熟
    （二）具体层面：
    1. 举证责任的要求
    2. 集团诉讼的困境
    3. 法院的立场
    （二）解决的途径：
    1. 思想认识是根本
    2．制度配套最关键
    结语：
    福州中院审理的IP电话经营案与本案，两个第一，意义迥然。
    《金融市场中的参加者及其行为》
    高盛（亚洲）公司首席律师 Mrs. Pamela P. Root
    1.Participante in the financial markets
    1.1.Regulators: securities, futures
    1.2.Exchanges: stock exchanges, futures exchanges
    1.3.Established otc markets
    1.4.Listed companies: officers, substantial shareholders, directors
    1.5.Investors: institutional investors, retail investors
    1.6.Financial intermediaries: brokers dealers, investment advisers, fund managers
    1.7.Self-regulatiory bodies
    2.Regulation and supervision of the financial markets
    2.1.Who regulates the financial markets?
    2.1.1.Statutory regulations (e.g. the CSRC, the HK SFC, the U.S. SEC)
    oversee the financial markets, the exchanges, self-regulatory bodies and financial intermediaries have statutory power to regulate the markets, to surveill, to enforce the law and to impose fines, sanctions and to suspend or terminate the licenses of intermediaries for violations of the law and other misconduct have specific statutory power to implement certain rules and codes of conduct in some contries, can also commence civil suits and seek criminal redress for violations of the law。
    2.1.2.stock and futures exchanges oversees activity on the exchange implements rules and codes of conduct relating to the conduct of the exchange and its members often designated as the primary regulator for its members plays an important suivillance role imposes sanctions, fines and can suspend or terminate its members for violations of its rules and other misconduct
    2.1.3.self-regulatory body(e.g. the u.s. national association of securities dealers of the Korean Securities Dealers Association) adopts rules and codes of conduct applicable to its members imposes sanctions, fines and can suspend or terminate its members for violations of its rules and other misconduct in the u.s., brokers-dealers who do not belong to and exchange will have the NASD as their the primary regulatory
    2.1.4.allocation of oversight, surveillance and enforcement responsibilities among the regulator, the exchanges and self-regulatory body may be handled differently by different jurisdictions-depending on their own requirements. The HK government, for example, has recently recommended moving certain responsibilities currently performed by the exchanges to the SFC
    2.2.other parties who play a role in regulation of the financial markets
    2.2.1.financial intermediaries play an important role in the financial markets through self-regulation. This will be discussed shortly
    2.2.2.investors, particularly institutional investors, play an important role in regulation of the financial markets institutional investors' participation promotes deeper markets and more liquity the involvement of institutional investors acts as a powerful incentive to other market participants, including the regulator and exchanges, to be sensitive to institutional investors' concerns and needs institutional investors avoid or reduce their activity in markets where there is significant market misconduct, e.g., manipulation and insider trading, or where the level of disclosure on listed companies is inadequate or inaccurate also, if an institutional investor is concerned about the financial soundness of a financial intermediary, the quality of its services or misconduct, the institutional investor will move its business to another intermediary
    2.2.3.investors, particularly retail investors, also play another important enforcement role if they are permitted to commence private rights of action against financial intermediaries, listed companies and other persons for violation of certain laws and rules. This will be discussed later.
    2.3.Listed companies, their senior officers and directors and substantial shareholders (colletively, 【写作年份】2002【学科类别】经济法->金融法