浪花淘尽英雄--我国股指期货风险规避与模式设计

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    浪花淘尽英雄
    ——我国股指期货风险规避与模式设计
    董华春
    1982年2月24日，美国堪萨斯期货交易所率先推出价值线综合指数期货合约，正式开始股票指数期货这一新品种的交易。莫顿·米勒认为,股指期货（StockIndexFutures）的产生是期货史上的第三次革命。
    这场革命迅速席卷了全球,中国也融入了其中。在1993年3月，海南证券交易中心也推出了深圳股票指数期货，并按照国际惯例建立了保证金等多项规章制度。但由于当时国内资本市场条件还非常不成熟，于当年9月便停止了该品种的交易。
    七年以后,中国证监会首席顾问梁定邦透露,全国性的指数设立方案将尽快推出,股指期货将成为我国发展金融期货市场的首选品种。相比之下,国债期货本质上是利率期货,利率市场化处于起步阶段;外汇自由兑换仅限于经常项目下，离资本项目下的完全可兑换还有一段距离，因此利率期货和外汇期货的设立为时尚早.
    2000年12月13日，《人民日报》刊登题为“股市期盼避险机制”的文章，认为，避险机制已经成为中国股市的焦点问题，内地应尽快设立股指期货期权等交易形式。关于股指期货的讨论重新热闹起来,股指期货占尽了”天时、地利、人和”,大有”呼之欲出”之势。
    然而，93年的实验提醒我们“过犹不及”，上一讲里我们看到众星捧月踏上历史舞台的国债期货因“327事件”碰地头破血流，也许，在这次革命的浪潮里，大江东去，真正的英雄才能笑到最后。股指期货能否在中国衍生市场上给金融期货开个好头，这取决于制度的设计和宏观环境的准备，一时心切往往是“东施效颦”，理性和耐心是我们最需要的。
    我们在这讲给大家分析一下股指期货的基本特性和在我国发展该做的事情。
    一、风向哪边吹？——“中性”的股票指数期货
    股票指数期货是以某一股票指数作为标的物的期货品种,以股票市场的股票价格为买卖对象。股票指数期货以指数点报价，每一份期货合约的价值金额为每一点代表的金额乘以指数点数。如香港恒生指数期货每一点代表50港元,则当指数为10000点时，一份恒指期货的价值为10000*50=50万港元；标准普尔S&P500指数期货每一点代表500美元；而日经225指数期货每一点代表1000日元。
    股票指数期货作为一种金融期货，套期保值是它的基本功能。买卖双方根据事先约定好的价格同意在未来某一特定时间进行股票指数交易。其价格高低以股市指数的变化为基础，并且到时以现金进行核算。投资者可以在股票现货与股指期货之间进行反向操作，以规避持有股票而当股市下跌时蒙受的损失。例如：某投资者看淡股票市场的长期发展，但因某种原因如需要加强对某公司的控股权而决定持有手中的股票，则可以通过卖出适当数量的股票指数期货的办法来规避风险，若股票价格下跌，则指数期货的盈利可以抵消股票现货的损失；若股票价格上涨，则指数期货的损失可以由现货的盈利来弥补。
    股指期货具备期货的特点，实行保证金制度，买进股票指数期货比同时买入相应股票的投资额小得多。同时，股票指数期货将期货市场的做空机制引入了股票市场，使得对市场判断正确的投资者无论是在指数上涨或是下跌的过程中都能赚钱，增加更多的获利机会。股票指数是全部或部分代表性股票的组合，其波动具有一定的规律性，并且可以规避单个股票受公司经营影响而剧烈波动的风险，因而股指期货符合分散化投资的基本原理，是非常好的避险工具.
    1998年8月，国际炒家通过股票现货、恒指期货和外汇市场之间的联动关系对香港金融市场发起了狙击，而香港特区政府针锋相对，动用1100多亿港元在股票市场上买进汇丰、长实、香港电讯等大型蓝筹股以拉高恒指，同时在期指市场上直接承受炒家的抛空盘，挫败了国际炒家的投机阴谋。
    香港金融保卫战的经验表明，作为一种金融衍生工具，股指期货本身是“中性”的，它既可以为投资者对冲风险、调整资产组合提供便利，也可成为炒家、投机者操纵市场的工具，更可成为政府调控市场的有力工具.国际证券交易所联合会（FIBV）对股指期货的意见也说明了这一点:股指期货对标的现货市场可能产生不利的影响；市场的管理机构应采取适当的措施，以尽量发挥股指期货的优点并减低其负面影响，达到现货和期货市场间的协调。
    二、股市风险的克星
    股指期货的优点集中体现在对风险的规避上，不论是普通投资者还是证券承销商或是证券投资基金都可以用它来规避市场风险，从这个意义上说，众口不再难调。
    1、投资者规避市场风险的需要
    如果将入市资金比作面粉的话，则股市扩容就是加水.水多于面时股市走熊，绩优股也难逃跌运，大家期盼政策救市，而救市的方法不外乎少放水或暂停放水，同时允许并鼓励更多的面进锅，于是牛市立成，即使垃圾股也沾上仙气。这种“面多了加水，水多了加面”的调控机制，缺乏避险工具，使交易者无可奈何。
    而股票指数期货可以提供给投资者一个有效的规避系统风险的衍生金融工具，当决策层宣布非流通股的上市政策之时，投资者可以通过购买股票指数期货合约，对其持有股票进行保值，尽量避免这种政策因素造成的系统风险。这样，非流通股的上市对股市的冲击就可以被控制在合理的范围之内。
    这些年来管理层把培育机构投资者作为主要任务，扩大证券投资基金的规模，批准一批具备条件的券商增资扩股，允许保险资金入市等等。但是机构投资者拥有的资金量很大，导致其进入或退出市场都不象中小投资者那么灵活方便。所以对股票指数期货这样的避险工具要求非常强烈。
    2．证券公司规避发行风险的需要
    在股票二级市场低迷的情况下，若采取余额包销的方式来发行股票，证券承销商必将面临大的市场风险。特别是在处于长期低迷的B股市场，对B股发行的承销商来说，其风险就更大了。但是，若能推出股票指数期货，将有利于国内证券公司规避股票发行中的风险。例如,某证券公司与一家上市公司签订协议,3个月内按每股8元的价格包销100万股该公司股票.签约后该证券公司便卖出100份3月期的股票指数期货合约，合约指数点为1000,若每一点代表50元人民币，则100份合约的总价值为1000*50*100=500万元.3个月后,股票指数下跌到950点,该证券公司再买入100份合约进行对冲,获利（1000-950）*50*100=25万元.但是,受到股指下跌影响,股票以每股7.50元发行,则该证券公司损失50万元.由于采取了空头套期保值措施,该证券公司少损失25万元,最终损失为50-25=25万元.因此，股票指数期货的推出，为证券公司提供了一种规避股票发行中市场风险的有力手段，最终将推动我国股票一级市场的发展。
    3．证券投资基金对冲风险的需要
    指数期货的推出，也将有利于基金等机构投资者的发展，加快市场中个人投资者的资金通过各种方法和途径转为由机构投资者专业投资者管理，从而推进市场的进一步发展。目前，我国已上市了普丰、兴和与天元3家指数型的证券投资基金，这些基金的资金约50%投资于指数的股票组合。但在市场普遍低迷的行情下，指数型基金就很难保证赢利，目前这3家指数基金的每单位净资产已多次跌破面值。若能推出相应的指数期货产品，则指数基金可以通过卖出指数期货合约的办法来弥补现货（指数股票组合）市场上的损失。因此，股票指数期货可以为指数基金提供对冲市场风险的有力工具，必将大大促进指数型证券投资基金的发展。
    三、祝你平安——我国股票指数期货发展进程设计
    笔者认为我国股指期货的合理发展进程应做如下设计:
    完善指数系列—修改《证券法》相关条款—引入股票卖空机制—开设股指期货—分类指数期货、指数期权
    关键要在合约设计、运行机制、风险控制、市场监管等方面进行科学设计，严格要求，最大限度地发挥股指期货对股票市场发展的积极作用，限制其负面影响。要使股指期货平安顺利发展，必须注意以下三个主要问题.
    1、合理的股票指数的设计
    上证综合指数和深圳综合指数是以以全部上市股票为样本来计算的，我国股市股本构成中,非流通股所占比例较高,实践中存在着机构大户通过操纵发行量较大而流通股相对较小的股票而操纵指数的可能性；从而将造成该指数期货价格的过度波动。
    深成指和上证30指数是以流通股作为权数编制的股价指数,因此,其能较真实地反映现货流通市场价格变动的趋势。但如果遇到国有股或法人股变为流通股的情形，则会使股指失去可比性。因此，选择一个既能代表市场而又不易被操纵的股指是当前需要认真考虑的问题。
    成份股一旦确定,则在新股上市时,无需作调整,能保持指数内部结构的稳定性及前后可比性;投资者也较容易地计算出成份股和指数间的关系,作出合理的投资组合。从世界各国股票市场推出的股指期货合约来看,其标的物多为成份股指数,如香港恒生指数期货、日经225指数期货。笔者认为我们可以将上证综合指数与深证综合指数进行适当的合成，成为一范围更加广泛、全面的复合型指数。
    2.法律法规的完善
    考虑到《证券法》制定时国际金融形式的背景，和对衍生金融市场风险的担忧，我国《证券法》第35条规定：“证券交易以现货进行交易”。同时，总则第2条规定：“在中国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。本法未规定的适用公司法和其他法律和行政法规的规定。”全国人大常委会办公厅研究室在《中华人民共和国证券法应用指南》中对该条款的解释是：“证券法是按照以下原则来确定所调整的证券种类的：一是证券法调整的证券应限于资本证券，其基本形式为股权凭证（如股票、投资基金券等）和债券凭证（如公司债券、金融债券、政府债券等），这两类证券是我国证券市场交易的基本品种，已有了一定的经验。而对于证券期货、期权等衍生品种，暂不列入本法的调整范围。”因此，由于历史原因和经验上的限制，我国股指期货这一新的金融衍生工具没有包括在《证券法》当中。
    股指期货交易若由《期货交易管理暂行条例》进行规范，则又与现在设立股指期货交易的目的或初衷相违背。《期货交易管理暂行条例》总则第4条规定：“期货交易必须在期货交易所内进行。禁止不通过期货交易所的场外期货交易。”目前设立股指期货主要在于为机构投资者提供避险工具，提高市场的运做效率以及本国金融市场的国际竞争力。若放在期货交易所进行，不利于证券投资机构（包括三类企业）回避风险。笔者认为，虽然没有法律上的冲突，但现阶段开设股指期货交易明显存在着法律上的缺陷。但衍生金融市场的发展是国际化背景下的必然选择，不能因噎废食。因此，应在适当时机对相关法律条文提出修正。
    3.逐步引入作空机制
    有些专家指出中国股市不能融券,没有借空机制,可能会造成股指期货价格与现货价格的偏离，出现操纵行为等。著名的《戴维森报告》曾强调：“香港股票市场缺乏卖空机制是引发1987年证券市场崩溃的一个主要原因。”
    确实,我国股票市场只能做多不能做空的状况导致了市场不对称问题。因为股指期货交易具有作多和作空的双向性，与之对应的股票现货市场却只能做多，这样形成了单边套期保值，即只能进行买进股票、卖出股指期货进行套期保值。但当股指期货价格被低估时，却无法通过“卖出股票、买入股指期货”进行套利，影响市场自动调整价格的功能。
    但是,建立借空机制需要一定条件与过程,应在条件成熟时引入股票卖空机制。笔者认为,在中国开展股指期货交易的初期，没有借空机制对股指期货交易不会有太大的影响，只要进行合理合约设计，建立严密风险监控制度，可防止期货市场与现货市场价格的偏离。香港、韩国等开设股指期货时均没有借空机制，香港94年允许部分做空，96年才取消了做空限制，但借空交易量较小，99年占股票交易总额的3.5％;韩国在96年9月才允许做空，但根据98年统计利用借空机制进行指数套利的交易量非常小，不到股指期货交易量的1％。
    可见，在中国取消股票做空限制必须谨慎从事，如果一下放开，反而可能给投机者有机可趁，影响到股票市场与股指期货市场的安全运作，香港金融保卫战中国际投机者大量借空股票打压恒指就是一例。我们要逐步创造条件,在适当时候引入做空机制,同时可以通过高保证金比率进行有效控制。
    同样道理,在相关配套措施的建设上我们都应该持谨慎态度,不能急于求成,否则将”欲速不达”。财政部官员日前透露，中国正在考虑恢复金融期货，以迎接入世后将会面临的冲击，而股票指数期货可能会成为第一个金融期货产品。俗话说“好的开始是成功的一半”，真心希望这个衍生工具给我国的金融期货开个好头。
    （作者单位：北京大学金融法研究中心）
    思考题：
    1．股指期货是如何体现套期保值的功能的？
    2．股指期货对风险的规避体现在哪些方面？
    3．你认为应如何更科学地设计我国股指期货发展的进程？
   
   
   
   
    【出处】
　　原载于《金融法苑》2001年5月总第43期，法律出版社【写作年份】2001【学科类别】经济法->金融法