规范抑或合并：B股市场向何处去

　　规范抑或合并：B股市场向何处去
   
   
   
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    2001年2月19日，中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）发布了境内居民可投资B股市场的决定，2001年2月21日，中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合发布了《关于境内居民个人投资境内上市外资股若干问题的通知》，规定境内居民个人可以按照本通知从事B股投资。上述决定和通知公布后，无疑使正踯躅于恢复性上涨阶段的B股市场获得了突破性发展的契机，并连续多日涨停。
    在B股向境内居民开放的同时，B股市场向何处去成为了业内人士的热门话题。其中许多人认为，A、B股合并的时机已基本成熟，应该尽快促使A、B股合并，且并轨的呼声越来越响。但是，笔者认为，从B股市场设立的历史使命来看，B股市场仍然有存在的价值，B股市场在相当长的时间内仍然会独立存在。当前发展B股市场的关键不在于A、B股合并，而在于规范。正如美著名经济学家布坎南在其所著的《自由、市场和国家》里说的，没有合适的法律和制度，市场就不会体现公平，更不会体现任何价值最大化的效率。因此，当前我们应大力加强对B股市场的规范，努力创造一个健全的法律环境，让海内外投资者在中国的B股市场获得安全与实现价值最大化的效率。至于具体的规范措施，则应着力于以下几方面的交融同构。
    (一)完善B股市场的信息披露制度。
    由于证券市场法律监管的主要目的在于保护投资者的利益，而信息披露制度则是实施该种监管的最重要的手段。因此，信息披露制度的失范足以令国内外投资者对我国B股市场丧失信心。目前，我国在B股市场的信息披露制度方面存在的问题主要有：(1)立法不足的问题。自发行B股起，我国没有一部适合于B股信息披露制度和监管的法规。《股票发行与交易管理暂行条例》之中有若干涉及上市上市公司信息披露的规定，但根据第六条的规定，该条例不适用于人民币特种股票的发行与交易。《公开发行股票公司信息披露实施细则(暂行)》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》等规范性文件虽适用于包括B股在内的所有的上市公司，但未就B股信息披露的特殊情况作出特别规定。1996年颁行的《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》及其《实施细则》和《关于境内上市外资股(B股)发行上市过程中有关信息披露问题处理意见的通知》是目前监管B股的最新和最权威的法规，但是在信息披露方面尚有不足，国内外的券商都对此提出了意见，外国券商认为新法规中没有解决的问题恰恰是有关信息披露和监管的问题。例如，中国法定会计制度与海外投资者熟悉的会计制度在某些方面有很大不同，因此一般来说上市公司应聘请境外执业会计师将中国会计报表按国际会计准则进行调整，并在国外报纸公布给海外投资者作为参考。但上述《规定》及其《实施细则》和之前的所有规则都未规定必须公布国际会计准则的财务报表，中国证监会《关于境内上市外资股(B股)发行上市过程中有关信息披露问题处理意见的通知》则明文规定“不要求按国际会计准则编表和审计”。因此，有部分公司在发行B股后，再没有做过按国际会计准则调整的财务报告书，对这类企业无论公司业绩如何，看不太懂中国会计报表的境外投资者最多只能对其作投机性买入。(2)信息披露渠道不畅的问题。B股市场的信息披露包括两个方面：一个方面是交易所有关交易信息的披露问题，另一个方面是上市公司信息披露的问题。两个方面的信息披露在海外均无固定的渠道，既缺指定的信息报刊又无固定场所，这对海外B股投资者及时了解B股信息极不方便。同时，深沪两地证交所还缺乏相应的信息发布规则，信息传播渠道单一，与境外指定代理机构只存在口头承诺，没有正式协议，难以彼此有效约束。(3)上市公司信息披露不规范问题。主要表现在：滥用“盈利预测”，信息披露不及时、不完整、不准确，具有较大误导性。如《实施细则》第九条第二款仅提到发行人的盈利预测期间自挂牌交易首日起至盈利预测期间终止日，不得少于90天，而对发行人在此作预测时所应遵循的规则及所应注意的事项未作出规定，作为审计机构的会计师事务所对此也缺乏法律监管和自律管理，从而在客观上为公司作假提供了条件。又如，董事会决议登在这份报上，而股东大会最终决议却登在另一份报上，往往使投资者看了“上文”却看不到“下文”，且年报格式与报表注释都未能与国际通行做法接轨。(4)信息披露监管执法不严的问题。突出表现在监管机构对B股市场信息披露违规行为未进行有效的制止，一些自律组织对违规会员采取大事化小、小事化了的态度，致使蓄意违规行为有愈演愈烈之势。?
    B股市场信息披露制度的完善首当其冲的是有关立法的健全问题。因此，我国当前应在《股票发行与交易管理暂行条例》和《公开发行股票公司信息披露实施细则(试行)》中增列有关B股信息披露的专门规定，或颁行单行的《B股市场信息披露的特别规定》。其内容则主要应包括以下几点：(1)规定B股上市公司必须公布按国际会计准则做出的财务报表。(2)对我国目前B股信息披露中所存在的环节多、渠道单一、公司总体素质不高等现状作出有针对性的规定。如规定深沪两地证交所必须与境外指定代理机构签订信息披露代理正式协议、扩大境外券商在境内从事证券业务的业务范围等。(3)授权自律机构制定切实可行的实施细则，以加强对上市公司、会计师事务所、律师事务所等的规范化自律管理，同时促进行业整体的发展。(4)严格对上市公司信息披露行为的规范。首先，针对上市公司滥用“盈利预测”的行为，明文规定发行人在作此预测时应遵循的规则及所应注意的事项，杜绝夸大其辞或虚假的盈利预测的出现。其次，规定上市公司必须在规定的期限内以法定的方式完整、如实、充分地披露其应该披露的信息，不得有任何不实或遗漏，以使投资者及时得到足够的信息，并防止内幕交易的发生。(5)明确列出惩罚细则。对不规范的信息披露行为，清楚列明所应承担的民事、行政、刑事责任，并加大执法力度，以做到有法可依，违法必究。?
    (二)改进对B股上市企业的选择方式。
    一直以来，B股上市企业的的选择方式在企业自愿申请的基础上，政府主管部门一般根据国家的产业政策，选择那些对国家经济贡献比较大、公司管理及盈利状况比较好、资金用途比较明确的企业包装上市，这在我们国内看来是合情合理的制度选择程序所产生的效果，但与B股投资者的实际需求并不吻合。因为境外投资者的实际偏好是：(1)尽量不受或少受国家宏观调控政策影响的企业，如消费性产品生产企业。(2)符合市场发展前景而不仅仅是产业政策前景的企业。因此，在上述方式下选择上市的企业，使境外投资者并未感到太大的兴趣。?
    对任何海外股票市场来说，主要是保荐人根据市场情况来确定该公司是否可以上市和什么时候上市。因采取上述选择方式，以致于一些业绩优良、有行业发展前景的企业不能上市发行B股，而一批经营业绩不佳、缺乏发展前途的“垃圾股票”在B股市场大行其道，这严重挫伤了境内外投资者的投资积极性。因此，我国当前一方面应尽快修订《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》及其《实施细则》，更加严格地规定B股上市的审核标准和程序，甚至可以规定比H股、N股更严格的上市标准，以把最好的企业放在国内而非国外上市。有关部门在B股上市的核准时应严格按上述修订后的程序和标准来执行。另一方，监管部门还应从市场出发来选择企业。即把我们的集资目标与市场的需要结合起来，严格从规范化要求出发，选择机制最活、发展潜力最大的企业。对于申请发行B股的企业，监管部门首先应该征询那些最了解投资者市场取向的海外承销商的意见，预测分析企业未来的市场反应，在符合国家产业政策的前提下，以市场反应为标准选择B股企业，以杜绝“垃圾股票”的粉墨登场和保证我们所选择的企业在B股市场上能得到海内外投资者的认可和有出色的表现。?(三)矫正上市企业的运行制度。
    基于过去几十年企业形成的背景，上市B股企业多为国有企业，经过股份制改造后，目前这些企业运行制度呈现二元结构：既包含有计划制度的要素，也包含有现代股份制的要素。因为许多企业表面上虽已改组成新型的、管理先进的股份制公司，其实质并未摆脱原计划制度的束缚。原有计划制度的继续运行，一则使企业主体几乎没有更多的经营选择权，缺乏现代与创造性的管理。二则企业对资源和信息的可获得性比较差，在片面、扭曲的市场信号下做出的经营决策，往往使企业投资的负外部效果大大超过企业的投资收益。二则企业运行的非市场化、横向一体化或综合化，企业办社会，极大地增加了企业用于组织、控制、协调方面的交易费用，同时却削弱了企业的专业化收益。扭曲的制度运行的最终结果，就是境外投资者抱怨的“无保障的盈利能力”。如1998年初里昂证券对我国B股上市公司1998、1999、2000年的盈利预测呈全面下降趋势，因此，里昂证券推荐投资人买入的企业数要远低于推荐卖出的企业数。?
    进一步加强对上市公司运行制度的规范、监管，是证券市场的主基调。而当前我国B股上市公司大多还处于经营体制转轨的时期，存在着二元的运行制度，公司的经营还很不规范，经营管理者还未彻底树立起股东权益最大化的理念，特别是上市公司在运用股东资产时风险意识很差，发生未经股东大会批准就出现募集资金转向、募集资金所投项目取消的情况，或随意修改分红方案，损害境外投资者的权益，等等。使境外投资者对本来就不规范的我国B股市场产生了更大的偏见。因此，我国当前务必严格以《证券法》、《公司法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》及其《实施细则》等法律法规为准绳，来促使上市公司彻底转换经营机制和运行制度，并对一切不规范的经营行为及时予以纠正和处罚，以最终使我国B股上市公司成为产权明晰、运作规范、权责分明、管理科学的深受境外投资者青睐的现代股份制企业。?
    (四)、明确对B股市场的定位和前景安排。对B股市场的定位和前景究竟进行怎样的制度安排，是境外投资者一直十分关注的问题，因为不同的制度安排路线可能会给投资者带来不同级别的风险水平以及迥异的制度收益。然而，我国立法机关和证券业管理部门一直未对B股市场定位作出明确安排。这具体体现在有关B股的法规政策缺乏长远性和持续性，往往只是针对某一个时间的具体情况和具体问题。同时，这些法规政策和其它方面的法规政策相配合时，亦存在着相互矛盾和冲突的地方。此外，这些法规政策在出笼之前，不是太果敢迅速，因而给整个B股市场带来了不确定性。这些政策法规长远性、持续性、确定性的缺乏，可以说是境外投资者面临的最大风险和阻碍他们作出股资B股市场决策的最大障碍因素。?
    因此，我国立法机关和证券主管部门应尽早修订已有法规和制定出新的法规规章，对B股市场作出明确的定位，增强其连续性、长远性和确定性（可喜的是，朱熔基总理在今年3月的人大会议上强调，B股市场仍然在较长一段时间内存在，我们要积极规范培育和发展B股市场）。修订后和新颁行的法规应明确规定以下内容：(1)明确界定B股市场的功能不只是一种过渡形式，而应是吸引外国股权资本的母市场，因此，今后一段时期我国应实现国际证券筹资重心由境外的H股、N股向境内的B股市场的位移。因为从多数国家的经验来看，证券市场国际化的进程应是首先发展国内市场，从而引导境外投资者从间接到直接、从少量到大量进入本国市场，在此基础上再辅之以企业境外直接筹资，即先请进来，再走出去。而鲜有在证券市场发展初期，即主要通过将优秀企业在境外上市筹资，辅之以境内市场的发展，从而实现本国证券市场融资国际化的范例。(2)明确规定B市场仍会在一段时期内长期独立存在。国内很多学者认为B股市场会在人民币成为自由兑换货币后马上与A股市场实现合并，笔者认为这是不切实际和不可行的。因为人民币自由兑换只是A、B股合并的必要条件，而非充分条件，况且B股也在相当长的时间内不需要与A股合并，B股独立存在并没有太大的法律上或其它方面的问题，B股本身仍有较大的发展空间。目前海外投资者对B股市场最大的顾虑是其规范性差和对投资者的保障不够。而不是合并不合并的问题。相反，在A、B股共存的情况下，有助于国内券商、机构投资者和监管机构逐步熟悉海外证券市场的运作，更易于长远地与国际证券市场接轨。
    （五）、消除同一公司同时发行上市A、B股的现象。
    目前两市共有114家B股上市公司,除PT中浩和PT水仙外,同时有A、B股的公司共86家,占B股总数的75%,因此绝大多数B股兼有A股。但是A、B股股价相差太大。统计显示,两市平均A、B股价差达12元左右,平均A、B股价比达4.7倍。这就明显违背了证券市场公平、公正、同股同权、同股同利的原则。因此，我们应该尽快采取措施消除同一公司同时发行上市A、B股的现象，具体的措施可有回购B股、公司分立等。
    （六）、改变B股市场的发行方式。
    一直以来，B股采取私募发行的方式。对国内投资者开放后，B股一级市场私募发行的方式应该转变为用公募方式在境内与境外同时发行股票。这一方面可以改变B股一、二级市场投资主体脱节、信息不对称的情况；另一方面可以进一步分散股权，加强B股市场流通性，促进二级市场的发展。从而更好地发挥其筹资和资源配置功能。
   
    (本文曾发表于2001年6月的《投资导报》）【写作年份】2001【学科类别】经济法->金融法