国有股减持途径一管——可转换公司债券

　　前阶段，国有股减持风波在学界引起不少讨论，有一点是可以明确的，那就是国有股份应进入市场流通。早在1995年，王保树先生就提出这一观点。集中表现在，国有股丢掉了在证券市场上增值的机会，扩大了它所承担的不应承担的风险。但同时，王保树先生也提出忧虑：由于国有股的控股地位，其一旦无限制的进入证券市场，会导致证券市场失衡，甚至出现操纵市场，损害小股东的利益。这个问题现在果然出现了，疗治不是一剂良方所能完成，而应多管齐下，其中一管，笔者以为，可以是转换公司债券的运用。形成“股→债→股”的转变。
   
    可转换公司债券（以下简称转券），是指发行人依照法定程序发行，在一定期间内依据约定的条件可以转换为股份的公司债券。它是公司债券的一种。
   
    法律基础
    转券是普通法系的产物，它的法理基础在于授权资本制（Authorizedcapitalsystem）的确立。授权资本制是指公司在章程中记载注册资本额和设立发行时发行的股本或股份额，股东不必认足或缴足全部注册资本，只需达到法定最底限额以上，公司即可成立。而我国采取的是严格的确定资本制。《公司法》规定公司必须足额实缴注册资本后方可成立。有鉴于两种体制的利弊，大陆法系国家以德、日为代表，采取了折衷授权资本制，指公司章程中规定注册资本额或拟发行的股份总额，或同时规定第一次发行的股本或股份数。在认定或缴足一定比例的股本后，公司即可成立。尚未认足、缴足的股本可以根据实际需要于公司成立后逐渐补足。这种机制的引入，扫除了转券制度的法律障碍。因为在转券制度下，债权人有权将手中转券转换成股票，而股份公司则有按转换请求核给股份的不可撤消的义务。亦即股份公司要发行新股给债权人，在确定资本制下，发行新股意味着增资，须经修改章程等一系列复杂的法律程序，成本太高。而且，转换权在债权人手中，他何时行使不可预知，今天甲请求转换，明天乙亦作请求，公司根本来不及完成法律程序，因此，在确定资本制下，转券制度是极难成形的。
    但是我国有一个特殊的情况，那就是，90%以上的上市公司系国企改制而来，它们的大部分股份为非流通的国有股。这个制约现代企业制度建立，令主管层和学界异常头疼的问题，在这里却使我们因祸得福。即我们可以饶过授权资本制后确定资本制的问题，而引入转券制度。（我国法律对此已有规制。）
    笔者认为，授权资本制与确定资本制的区别就在于是否存在一个资本“虚空地带”。前者有之，即注册资本与实缴资本的差额；后者此差额为0，故没有“虚空地带”，但是国有股可以暂时充当这样的虚空地带，使转券发行在此空间里成为可能。
    这种情况类似于美国的“库存股份”。根据美国多数州的法律规定，一般都将那些先由公司发行（由股东认购），后又被该公司重新取得的股份称作“库存股份”（treasuryshares），认为该种股份享有一种中间（媒介）地位。实践中，公司并不注销这些重新取得的股份。其媒介作用表现为，公司为了（今后）转卖而（暂时）占有这些股份，然后，在需要增加资本
   
   
    参王保树《国有企业走向公司的难点及其法理思考》，载《法学研究》1995年第一期。
    参徐杰主编《证券法理论与实务》首都经济贸易大学出版社，2000年6月第一版
    参李军《可转换公司债券研究》载《民商法论丛》卷12法律出版社。
    参李军《可转换公司债券研究》载《民商法论丛》卷12法律出版社。
   
    时，公司可以将其再次出售、发行，而这种再次出售行为已不再受股份最初发行时的种种限制了。
   
    从可转换公司债的特点来看其帮助国有股减持的可能性
    1．可转换公司债券是一种“混血债券”它兼具债券、股票和期权的特征，但它又不同于其中任何一种，正是由于这种兼收并蓄的特殊性，使它可以成为国有股上市的缓冲。
    2．可转换公司债的价值的主要部分是其转换价值，即它可以转换为公司的股票而给投资者带来收益。这就使其具备了高于一般债券的投机性。王保树先生曾提出，国有股仅又控制功能和受益功能，而没有投机功能，进而使前两种功能也难彻底发生作用。而转券的这一特征正好对此有所弥补，使国有股经其转换后，与一般股票的差距缩小，从而使国有股与流通股有可能顺利融合。
    3．可转换公司债是被股份化了的公司债。这里我们必须明确一点：我们试图把国有股转换成转券的最终目的是让转券再转成股票，只是通过这一程序，使非流通的国有股变成流通的公众股，以实现国有股减持。这样，我们可以看出，一种兼具股票和债券双重特性的中介是首选，而转券正好有这个特性。
   
    操作方法及法理解释
    具体的操作方法就是“股转债”——把国有股转换成可转换公司债券向外发行，以期债权人债转股。当然其额度是按一定的比例逐步来的。
    股权向公司债权的转化在法律上似乎是说不通的。因为一旦投资入股，只能把股权转让，而不能抽回出资，此系一般常识。而股转债，就等于这种抽回，因为债权是要偿还的。一旦偿还，不就收回了吗？但是，美国法律专家提出，投资者应该可以在债权和股票之间转换。Easterbrook先生和Fischel先生的观点是，股东和公司的债券持有人、公司的普通债权人以及公司的雇员一样不再是公司的所有者。Manning先生认为，作为一个经济学的问题，购买公司股票的投资者与购买公司债券的投资者从事的是一种活动，且为同一种基本的目标所驱动，两者都期望他们的投资能在有所回报的基础上回收。还有的西方学者认为，在现代证券市场，债务证券为了与权益证券同样的目的进行交易，并且被赋予了同样多的可以随意投机的机会。债券持有人和股票持有人已不在是有着明显区别的两种投资者。投资者可以在债券和股票之间不断地转换。今天的股票持有人可能就是明天的债券持有人，反之亦然。
    同时，无论是股转债还是债转股，在资产负债表上只是负债项目和所有者权益项目间的转换而已，两者相抵，总量不变。
    而且，我们应明确，此股转债的股乃是国有股，在国有股减持势在必行的非常时期，对国有股本身这一非常事物，也只能采取非常手段了。
   
   
    参RobertW.Hamilton.“ThelawofCorporation”WestPublishingCo.1987.P387转引自王宪森《论公司以取得自由股份得方式再分配收益》载《法商研究》1996年第6期
    参时建中《可转换公司债法论》法律出版社2000年2月第一版
    参王保树《国有企业走向公司的难点及其法理思考》，载《法学研究》1995年第一期。
    引自时建中《可转换公司债券持有人保护制度研究》载徐杰主编《经济法论丛》卷1法律出版社2000年3月第一版
   
   
    在实践中，也不是一点都不可行。因为公司可以减资，在减资过程中是可以回购股票的，因此，公司可以通过减资程序回购国有股，然后发行转券。同时，我国学者也对公司购回自己的股份合理性作出一定的法理分析，其重要一点在于，便于公司资本筹措及资金运用。例如，当公司发行新股时，因一时的股份供给增加，容易使股价跌落（转券转换成股票尤其如此），而造成难以以预定的发行价格消化新股的情形。为克服这一缺陷，为稳定股票市场，在一定条件下应允许公司取得自己的股份以稳定股价，提高投资者的投资信心。因此，甚至可以跳过减资一节。然而，不论采取怎样的变通方式，都难免规避法律之嫌，因此，借鉴日本、台湾的经验，对确定资本制的修改已势在必行。转券的目的，很大程度上在于转换成股份，以成为普通股，进而上市流通。
    要言之，整个过程是完成了如图所示的转换，实现国有股减持：
   
   
   
   
   
   
   
    前提——转券须在股票上市的同一证券交易所内挂牌流通
    转券是公司债的一种，属证券法的调整范围，其进行交易是没有法律障碍的。而允许转券交易，能起到便于转券持有人把股价与转换价格互作参照，以判定是否行使转权的作用。此外，在我国的特殊情况下，更可以使质量较高的公司转券价值得到提升，（后文将再提到）使债与股相融合，为其转换为股份进而上市交易作好准备。我国法律亦保证了转券的上市。
    我们这里所说的融合，其实就是使转换价格与股价趋近，从而使其转换后，对市场冲击减弱。而转券的转换价值，及其与一般债权同样具备的投资价值相结合，使此种趋近成为可能（当然这是建立在转券上市的基础上的）。当股价下跌时，转券因有投资价值做屏障，具有抗拒价格下跌的僵固性，其下跌的下限是投资价值；而股价上涨时，转换价值将随之上涨，且在理论上没有其他障碍。
    而因国有股减持的特殊情况，其转成转券发行的价格不能太高，因此，需要使转换价格有一个上升的空间，理论上，转券是可以胜任的。这样，“融合”就能有效完成了。
    应该指出，此种交易不应受到搁置期（后文将提到）的限制，债权人一得到转券即可交易，盖搁置期搁置的是“债转股”的期，与本身交易无关。
   
    优势之一——由市场定价
    国有股减持过程中，股价问题十分关键，上次的失败与股价的不合理不无关系。而
   
    参范启其《公司取得自己股份的法理分析》载《法商研究》1997年第二期
    参时建中《可转换公司债法论》法律出版社2000年2月第一版
    可转换公司债分为上市的可转换公司债和非上市的可转换公司债，此处，我们探讨的是国有股减持问题，因此只考虑前者。
    参叶振宇《略论发行可转换公司债券的法律关系》载于《法商研究》1997年第五期
    见《可转换公司债券管理暂行办法》第三章
    参时建中《可转换公司债法论》法律出版社2000年2月第一版
    最好的天然定价系统无疑是市场。转券的发行价格须综合考虑原有股东、公司、认购人等多方利益但无论哪种定价都是人为的，不能尽善。然而，由于转券存在一个“搁置期”（下文将提及），因此它可以有一段时间用“无形之手”来弥补人为定价的不足，使其转换价格趋于合理，有效解决国有股减持中的股价问题。
   
    优势之二——无即时摊薄效应
    之所以要绕“股→债→股”这样一个圈子，实在是无奈之举。第一轮国有股减持实践以失败告终。尽管“海归派”力主“推倒重来”也不无道理，但自9.11以来，国际局势突变，中国很有可能成为国际资本的避风港，如出现如崩盘之类的恐慌，将使中国坐失良机。但改革势在必行，故而要找一个缓冲的途径，使国有股顺利减持，又不冲击市场。
    而转券的运用，正好可以提供这样的一个缓冲，其最大的优势在于：无即时摊薄效应。
    由于转券只是一种潜在的股份，在其转换前，仍为公司债券的一种，发行人现在的股权结果不会发生变化。故发行转券于发行股票不同，不会立刻产生大面积摊薄每股盈利的负面影响。在转券转换为股份之后，公司的股本结构发生变化，会出现每股盈利摊薄的现象，但于一般情形之下，转券债权人通常会在股市价格高于转换价格时行使转换权利，而市价的高低于公司盈利密切相关。因而，一旦转券转换为股份，其摊薄效应会因公司盈利的增加而得以抵消。
   
    优势之三——投资主体分散
    在国有股价低于市价,变成转券后的发行价格不能过高,而转换价格势必向流通股价趋近的情况下,投资转券应是有利可图的,谁当得此利益?当然应是公众,而非少数机构或是内部人,转券是向公众发售的,其投资主体的分散程度“并不次于股票,甚至还会高于股票”.这就使其实施更为合理而易于为公众所接受.同时，转券的获利只是可能性,不能排除其风险,而投资主体的分散,则可起到分散风险的作用,使改革方案的推行阻力减小.
   
    优势之四——防止圈钱
    在国有股减持的诸多方案中,有一种谓之MBO,即所谓管理层收购,是指由公司的管理层购买国有股,以期形成激励机制,同时减持国有股.但笔者不无担心,此会成为管理层又一圈钱工具.香港中文大学的郭咸平教授就认为MBO很可能是精心设计的陷阱,“对于不法分子,这是最后一次剥削的机会,所以嚷嚷着要赶快实行MBO,用低价购买国有股,然后用高价卖掉.国有股减持看起来有一点点道理,如果用MBO的方法,那一定是对股民的最大剥削”而发行转券则是一把“双刃剑”,而非“圈钱”工具.何以见得?衡量转券发行成功与否的重要标志之一,是转券到期的转股比例,而转股比例的高低取决于发行公司经营业绩的成长性,转券只能是“锦上添花”而不能“雪中送炭”.因此,若公司经营不善,市价不好,转股比例下降,则会使公司面临较高的还债压力.因此,转券发行后,公司必须改善经营,使债权人行使转换权,
   
   
   
    参时建中《可转换公司债法论》法律出版社2000年2月第一版
    引自李晓昌《国企融资好工具——可转换公司债券》,转引自李军《可转换公司债券研究》载《民商法论丛》卷12法律出版社。
    引自时建中《可转换公司债法论》法律出版社2000年2月第一版
    载《21世纪经济报道》2001年11月26日第39版
    参时建中《可转换公司债法论》法律出版社2000年2月第一版
    方能实现发行转券所期达到的改善和进一步健全公司财务结构的目的.
   
    股东权利之保护
    鉴于上次国有股减持引起的两市大跌,不难看出,国有股减持使广大股东深觉不安,因此要实现减持,又要维护市场稳定,股东权利之保护不得不予以考虑.
    在转券制度中,对股东最有效的保护,莫过于赋予其优先认购之权.即股东可按其持有的股份比例享有优先认购转券的权利,这样,可以维持原有股东基于其持股比例而在公司中的地位,并且,当该转券的发行影响到原股东的利益分配率及股价时,原股东因此所受损失也可以与其优先认购转券所受利益相抵.
   
    相关1搁置期
    搁置期是指转券发行后不得转换的一定期日德国一般规定为3到5年,我国规定为6个月.搁置期的规定是甚为必要的,尤其在我国现有的情况下.国有股股价与市价差距通常很大,必然导致转券的发行价格不能太高,若允许转券一到手就转换成股票,进而抛出,则此制度形同虚设,同样会导致市场的波动.因此，必须确定必要的搁置期以为缓冲.
   
    相关2赎回权与回售权
    赎回权是为防止债权人的收益过大而赋予发行人的控制权;回售权是为避免债权人的损失增加而使其享有的控制权.在国有股减持中,运用转券制度,主要应关注赎回权.它是指发行人的股票价格在一段时期内连续高于转换价格达到某一幅度时,发行人按事先约定的价格买回尚未转股的债券的权利.前已提及,在我国目前的情况下,股票价格很可能大幅度高于转换价格,为避免圈钱及市场震荡,赎回权的设置是十分必要的,它在我国不仅是一种保护发行人利益的问题,更是一项防范金融风险,保持稳定的重大举措.
   
    尾
    需要指明的是,并非所有上市公司都可以通过发行转券来实现国有股减持,因为发行转券是要有一定条件的,一般而言,它要求公司处于成长阶段,有比较可靠的经营业绩增长基础与比较看好的增长机会.同时,其财务结构应较稳健,公司资信良好,能够承受新增加的债务负担.(限于篇幅,本文不予详述)而且,成功发行的转券要真正达到改善公司资产结构的目的,尚需成功转换,这也取决于公司的经营状况.故而,本文题目为“一管”,乃“多管”之“一管”也.且此“一管”决非“百得胶”,亦仅为“一管之见”而已.
   
   
   
   
   
    参李军《可转换公司债券研究》载《民商法论丛》卷12法律出版社。
    引自李军《可转换公司债券研究》载《民商法论丛》卷12法律出版社。
    参李军《可转换公司债券研究》载《民商法论丛》卷12法律出版社。
    引自李军《可转换公司债券研究》载《民商法论丛》卷12法律出版社。
    参时建中《可转换公司债法论》法律出版社2000年2月第一版
    【写作年份】2002【学科类别】经济法->金融法