上市公司的协议收购（上）

　　
    上市公司的协议收购（上）
    AcquiringListedCompanybyAgreement
    董华春
   
    上市公司收购是一种特殊的股票交易活动。收购人通过收购股份，不仅可以成为上市公司股票的持有者，享有上市公司股东的权利并履行相关的义务而且可以实现其控制该公司或将该公司合并的目的。上市公司控制权的转移，对于收购人、被收购公司（目标公司）、上市公司股东以及对公司的高级管理人员、雇员、债权人乃至证券市场都会产生重要影响。各国证券市场法律制度均将上市公司收购作为证券市场的一项重要活动加以调整和规范。我国《证券法》专设了“上市公司收购”一章，其中第78条内容是“上市公司收购可以采用要约收购或协议收购的方式”。前几期我们讲了上市公司要约收购中的法律问题，从本期开始我们重点介绍协议收购及相关法律问题。
   
    一、什么是协议收购？
    协议收购是指收购人通过与目标公司的管理层或目标公司的股东反复磋商，达成协议，
    并按照协议所规定的收购价格、收购期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。协议收购必须是与目标公司的股东达成书面的转让股权的协议。（《中华人民共和国证券法条文释义》.，《证券法》起草小组编写，改革出版社，页569）一般来讲，收购者通过购买控制股东的股份来实现控制权的转移。
   
    在国际上，以协议方式收购某一上市公司的股票是进行公司购并普遍采用的方式。
    1889年美国新泽西州修改公司法明确允许一个公司购买另一个公司的股票。这促成了美国历史上一次重要的兼并浪潮，各行业制造商纷纷组建控股公司。控股公司的组建一般采取以股换股的方式，即用控股公司的股票来换另一个公司的股票从而控制该公司，而被换取股票的公司的原有股东则可以因换取的控股公司的股票而成为控股公司的董事。应该说这是最早的协议收购，它已经具备了公司协议收购的主要特点，即目的是为了控制一个公司；方式是通过购买这个公司一定数量的股票；结果是一个公司控制了另一个公司。
    1903年以后组建控股公司的热潮逐渐消退，但公司协议收购这种方式却保留了下来，成为企业扩大经营规模，提高竞争能力的一种重要手段。1994年4月29日，我国上海证券报刊登了上海建筑材料（集团）总公司将其所持有的上市公司上海棱光实业有限公司1200万股的股份转让给珠海经济特区恒通置业股份有限公司的公告。首开上市公司国家股以协议方式进行转让交易之先例。据称，该种方式被认为是“为盘活国家股提供了新思路，也为中国证券市场的收购、合并及控股行为提供了一个新案例”从而大受推崇。
   
    接下来，上市公司国家股、法人股以协议方式进行转让的案例纷至沓来。据不完全统计，截止到1998年12月，我国共发生协议收购4400余起。（《证券市场信息》第25期，页17）协议收购已成为我国证券市场上市公司收购的主要方式。
   
    二、为什么在我国协议收购是主要的收购方式？
    1、国家股、法人股暂不流通是决定性因素
    我国的上市公司大多是从国有大中型企业改造过来的，国有企业的净资产折合成国家
    股，然后再公开增发新股，卖给社会公众，法人认购的成为法人股，个人认购的成为社会
    个人股。因此以持股者划分，有国家股、法人股和个人股，由于历史的原因以及从市场承受力考虑，国家股和法人股暂不能流通，只有个人股才能在二级市场上流通。
   
    我国股市存在着非流通股，这是其他任何国家股市不存在的现象。而上市公司国家股和法人股约占发行总股票的70%，个人股只占30%左右。至98年底，沪、深两市上市公司中流通股在50%以上的有63家，流通股在40%-50%之间的有136家，两者合计占当时上市公司总数的23.5%，（《中国金融信息》第26期，页7）也就是说，对大部分上市公司而言，绝大多数股权处于凝滞状态。
   
    随着国家股、法人股需要流通的强力涌动和资本市场对不同行业不同企业资源配置的无形调节，出现了以协议方式转让上市公司股份的情况，这对于国家股、法人股流通增值，调整和优化产业结构具有积极意义。在实践中国有股、法人股协议转让有收购选择范围大以及实施障碍小等优点，成为目前最具实际意义的获取上市公司控制权的方式。
   
    2、协议收购成本低于要约收购成本
    在二级市场上收购一个上市公司不能不考虑收购成本，即购买对方公司股票的成交总
    额。在中国股市上，要约收购成本往往是很高的。
   
    首先，在要约收购中，一旦收购方暴露意图，被收购方若不予合作，常以反收购的方式对抗，那么必然导致股价狂升。
   
    其次，原有法规造成的要约收购困难。《股票发行交易暂行条例》中规定，收购方在持有目标公司发行在外的普通股达到5%时要作出公告，以后每增持股份2%时要作公告，且自该事实发生日起二日内不得购买该股票，当持股数达到30%时应当发出收购要约。由于初次公告时持股比例偏低，只有5%，致使收购者目的过早暴露；持续购买比比例只有2%，当持股数达30%应当发出要约时，收购方已公告13次。这样算下来，收购上市公司股权30%至少要十几个交易日，持续一个多月，使股票市场的短期性和高频率特性丧失殆尽，股价不断上涨，给收购方带来巨大成本障碍。
   
    第三、我国协议收购的股份转让方多为国有股股东（我国大部分股份公司国有股处于控股地位），而受让方多为法人企业，股份转让或多或少存在一些行政色彩，因此，在协议收购中，目标公司股份的转让价格大部分低于市场价格。我国几起重要的协议收购，其股份转让价格都低于股市价格，如，浙江康恩贝集团股份有限公司受让兰溪市财政局持有的浙江省凤凰化工股份有限公司国家股，转让价格只有2.202元。（《中国企业兼并全书》，中国经济出版社1995年版384页）
   
    第四、如果以要约收购方式取得控股地位，收购方必须考虑《证券法》81条的规定，即投资者必须依法向上市公司所有股东发出要约，而所有股东就不仅包括流通股股东，还有非流通股股东。
    如果要约中的收购价低于流通市价，流通股股东不可能转让所持股份，要约的实质只是收购方与非流通股股东之间的交易。如果非流通股只集中在少数法人手中，收购方大可不必用“要约”方式，以协议方式更简洁，成本相对低廉。
   
    如果收购方以流通市价发出要约，流通股股东所持股票必倾囊而出，而收购方受要约规定所制，也必须等比例地从非流通股股东手中以高出流通市价地要约出价收购其股份。在牛市，收购成本必定高得惊人。任何一个理智的收购方，如果其目的在于收购上市公司而不是炒作上市公司的股票，都不太可能以这种不计成本的方式发动要约收购。
    正是由于以上原因，我国上市公司收购中收购方对要约收购总是“敬而远之”，而对协议收购却是“情有独钟”，所以长久以来，协议收购是我国证券市场上资产重组的主要方式。
   
    三、国家股的转让与协议收购
    上面我们讲到，我国将股份公司的股份按持股人的身份划分为国家股、法人股、个人股。虽然这种划分与股份公司的股份的非人格性特点不符，但只要不人为地制造他们之间的差别，其区分本身不会产生什么弊病。但我国的问题恰恰出在这里。在对待国家股的问题上，我国似乎总处于一种矛盾之中：一方面，在各种有关的法规中，多次强调股东平等，同股同权，优化投资结构，搞好产权重组；另一方面，在实践中又对国家股的流通施加了许多人为的限制。
   
    股份转让自由是股份公司的一大特点，我国《公司法》第143条规定：“股东持有的股份可以依法转让”。国家股东与其他股东一样享有这种权利，对此，《公司法》第148条规定：“国家授权投资的机构可以依法转让其持有的股份，也可以购买其他股东持有的股份。”但同时又规定“转让或者购买股份的审批权限、管理办法，由法律、行政法规另行规定。”
   
    1994年，国有资产管理局发布了“股份制试点企业国有股权管理的实施意见”，之后又与国家体改委联合发布了“股份有限公司国有股权管理暂行办法”，对国家股权的转让作了许多限制性的具体规定。这在一定程度上限制了股份公司国有股的流通，也为公司的协议收购制造了障碍。
   
    首先，国家虽未明令禁止国有股的转让，但诸多限制性规定让大部分人认为，在实践中国家股是禁止流通股。而事实上，国家股也确实未在证券市场上流通。中国证券监督与管理委员会在1995年发布的《中国证券期货市场》仍将国家股和境内法人股作为尚未流通股份。这种错觉增加了协议收购双方的顾虑。由于对国有股转让的法律后果不敢确定，在协议收购的谈判中，其合法性问题往往是双方率先考虑的一个重要问题。
   
    如在珠海恒通公司协议收购上海棱光公司时，双方当事人与上海证管办，国资办对该次收购的合法性问题多次商议，最后还是上报到北京经主管部门专家认可才解除顾虑。这种不确定性使协议收购双方缺乏安全感，它不但增加了成本，也对协议收购产生阻吓作用。
    其次，由于国有股份转让法律上的不安全，我国的许多协议收购都有政府参与其中，使公司收购这样一个纯商事的行为成为一种半政府行为，这增加了股份公司对政府的依赖性，对我国的股份公司成长为独立的商事主体是十分不利的。
   
    四、协议收购中公司控制权转让对小股东有哪些影响？
    著名学者安朱斯（WilliamD.Andrews）认为协议收购中控制权转让可分为以下两种情况：
    第一种，收购方目的是为了提高公司的经营效率。这种转让对小股东有益无害。收购者之所以肯付出高溢价来取得公司的控制权，就是因为对提高被收购公司的经营效率有一定的信心，为了收回获得控制权所付出的成本，收购者会对公司努力经营。
    第二种，收购方目的是掠夺公司的财富。这种控制权的转让对股东的利益是有害的，因为购买者企图利用协议收购建立与目标公司的非正常股东关系，通过交易来谋取暴利。对于这种掠夺行为，小股东可用控制股东对其他股东的“信托义务”或“权利滥用原理”来保护自己的利益。（详见刘俊海博士论文《论股份有限公司的股东从保护》，页211）
    当然，这并不是说在协议收购中控制股股东转让股份是完全自由的，如果为了获得高溢价以牺牲小股东利益为代价进行股份转让，应当受到禁止。我们将在下一讲里详细探讨
    这个问题。
   
   
   
    思考题：
    1、什么是协议收购？我国何时开始出现协议收购形式？
    2、为什么在我国协议收购是上市公司收购的主要方式？
    3、为什么说限制国有股流通为公司协议收购制造了一定的障碍？
   
    （作者单位北京大学金融法研究中心）
   
    原载于《金融法苑》第三十期《资本市场与法律》
    【写作年份】1999【学科类别】经济法->经济法