天使？魔鬼？--金融衍生工具定义及特性

　　天使？魔鬼？
    ——-金融衍生工具定义及特性
    董华春
   
    1995年2月,英国巴林银行的交易员尼克·里森投机于日经指数期货交易失败,造成9亿美元的巨额亏损,使两百多年的基业倾刻间灰飞烟灭。几乎与此同时,中国上海国债期货市场发生了国内最大的金融衍生工具交易违规案——空头券商使用透支大量沽空国债327品种,即震惊中国金融界的“327事件”。一时间,有关金融衍生工具以及衍生金融市场的功能和效应的评论褒贬不一。衍生工具真地帮助了风险管理吗?如果答案是正面,那么衍生工具所带来的利益是否超过它带来的损害?如果答案是反面,是否应该让衍生工具从市场上消失,或者订出条件使滥用衍生工具作为攻击性武器的炒家付出较为昂贵的代价?我国在运用衍生工具的过程中遭遇了怎样的难题？本栏目将对金融衍生工具进行系列性探讨。
   
    一、什么是金融衍生工具(derivatives)?
    1994年3月7日《财富》杂志说:“有如沼泽中的鳄鱼,衍生工具潜伏在全球财经界。甚多美国的大公司与衍生工具拉上了关系,但是包括这些大公司总裁在内的人士对这些衍生工具却是一知半解。”“对一贯精通财经的专业人员来说,有几句话可以略作安慰:如果你不能摸透衍生工具的来龙去脉,不必沮丧,因为你大部分的同僚,包括最高层的人士,也同样对衍生工具感到迷惘。”
    那么，到底什么是金融衍生工具？
    美国财务会计准则委员会(FASB)颁布了一系列公告(SFASS)将其定义为:价值由名义规定的衍生于所依据的资产的业务或合约。根据巴塞尔银行监管委员会的定义,金融衍生工具系“一种合约,该合约的价值取决于一项或多项背景资产或指数的价值”。作为一种交易合约,金融衍生工具能赋予交易的一方在将来对某一项既定资产的债权,同时对交易的另一方的债务作出明确的约束。
    相对于衍生工具的基础工具一般指股票、债券、货币、商品等。金融衍生工具是在现时对金融基础工具未来可能产生的结果进行交易。其交易在现时发生而结果要到未来某一约定的时刻才能产生。衍生工具交易的对象并不是基础工具或金融商品,而是对这些基础工具在未来各种条件下处置的权利和义务。举个例子来说明：
    农产品产量虽然可通过人为技术来控制，但毕竟受天气影响较大。如果天气好，多数农民都会预计是丰年，则意味着谷价低；如果天气不好，粮食产量有限，意味着粮价上涨。由于利润是所售产品数量与价格之积减去成本，因此，即使丰收时农民仍有可能得不到多少利润。面包房老板也面临同样的难题：粮价不定影响成本。于是一位面包房老板向一个农民建议：“我们来签个合同，一年后你收割完庄稼给我送来一吨小麦，我按照每斤1、5元付钱。”农民想了想，签了合同。这样，农民不再为丰年小麦价格下跌而担心，而面包房老板也不必为收成不好小麦价格上涨而费神。这就是远期合同，对双方在约定时刻的债权、债务做出了明确规定。;合充分体现“未来性”，即结果要在未来某一约定时刻产生。
    有人会问，如果合同签定一个月后，农民发现下一年小麦价格比1、5元高，虽然他意识到自己犯了错误，但仍必须履行合同义务按期交货。怎么办损失更小？期货合同应运而生，这是种标准化的商品远期合同，商品质量、数量以及交货的地点、时间均由交易所统一制定标准。买卖双方并不见面，通过交易所买卖。交易所通过结算中心保证原始产品的交付。所以农民在上述情况下可以买进足够的小麦期货合同，期满日与他和面包房老板签的合同相同或接近，从而抵掉自己必须交小麦的义务，这样他就可以以较高的价格出售自己的产品。
    本例中的远期和期货合同便是金融衍生工具最早的形式，是构筑其他所有衍生工具的基石。近年来,在国际金融市场上广泛使用的金融衍生工具主要有远期合约、期货、期权、互换和资产担保证券等五种。合约的标的一般是货币、证券化的具体商品、分期付款或市场指数。我们将分别介绍和研究。另外，通过衍生工具与基础工具组合,衍生工具之间组合,直接对衍生工具的个别参量或性质进行组合等方式形成了形形色色的金融衍生工具。
   
    二、都是风险惹的祸——规避风险与新风险的引发
    17世纪上半叶荷兰郁金香球茎期权首开人类衍生交易之先河,但真正的金融衍生工具却产生于本世纪70年代，发展于80年代,盛行于90年代。１９９７年度诺贝尔经济学奖颁给罗伯特·默顿和迈伦·斯科尔斯,因为他们找到了期权定价的新方法,为其它金融衍生工具的定价奠定了坚实的基础。美国《金融时报》将90年代称之为金融衍生工具的年代。迄今为止,金融衍生工具已多达1200多种,经组合、衍生,新的品种不断被开发、设计、创造出来。芝加哥贸易局甚至已推出灾难期货、思想期货等。目前,全世界共有50多个交易所可进行衍生产品交易,以金融期权为主的金融衍生工具已发展到了十几万亿美元以上的交易规模。
    为什么金融衍生工具有如此大的魔力？
    金融衍生交易的双方是在对供需情况、通货膨胀情况、利率、汇率和股价的未来走势进行了充分分析和预期的基础上竞价成交的,因而其价格反映了市场的供求关系变化,是现货价格未来走势的重要信息来源,为现货市场成交价格提供了重要参考。
    金融衍生工具不仅能够进行市场预期并发现价格，而且能够通过套期保值降低价格风险。套期保值交易通常是指在金融衍生市场上买进或卖出与现货市场数量相当、但交易方向相反的合约,以期在未来某一时间通过卖出或买进合约,补偿因现货价格变动而给包括商品生产、储存或加工以及供应、销售在内的其他风险性活动带来的实价损失。金融衍生工具是金融自由化和国际金融创新的产物。70年代以美元为中心的布雷顿森林国际货币体系崩溃,固定汇率制度为浮动汇率制度所代替,各种经济主体普遍面临日益严重的外汇风险,迫切需要进行金融制度创新,以寻求新的防范和规避风险机制。金融衍生工具正是以风险的存在为前提、并为适应风险管理的需要而产生的。它可以将市场经济中分散在社会经济每个角落的市场风险、信用风险等集中在几个期货、期权市场或互换、远期等场外交易市场上,将风险先集中,再进行分割、“包装”,然后重新分配转移。美国联邦储备委员会(FederalReserveBoard)主席阿伦.格林斯潘(AlanGreenspan)在国会听证词中说:“近几年发展的金融衍生产品系列已经提高了经济效率。这些合约的经济功能是能够将以前捆绑在一起的风险分解开来，并把它们转让给那些愿意承担并能管理好这些风险成分的人。”所以，有人说金融衍生工具是“天使”，具有无穷的魅力。
    但是，金融衍生工具是一种“零和博奕”,它只是在微观上降低了风险,在宏观上却是将风险从风险回避者转移到风险中立者或风险偏好者,以新的方式重新组合,金融体系的总体风险并没有因此减少。
    金融衍生工具最大的特点是以小博大的高杠杆效应。只需要缴纳占标的金额很小比例的保证金,即可买卖数倍甚至数十倍于保证金金额的合约。有“四两拨千斤”的妙处。同时杠杆效应使金融风险放大了,其倍数就是保证金率倒数。投资误导、游资作怪、投机过度、投资组合设计不当、监督不力与管理不严等均会导致衍生工具交易成为最具风险的交易。根据巴塞尔银行监管委员会1994年7月27日发表的“衍生商品风险管理指南”的分类,从微观角度看单个衍生商品用户和投资者所面临的风险主要有:市场风险、信用风险、流动性风险、运作风险、法律风险、政策风险。可见，金融衍生工具的功能已由“单尖枪”转变为“双刃剑”,使用得当,可有效地避免风险,增加投资收益；使用不当,可能带来更大的风险。当今世界上一连串的经济金融危机案例验证了这点。
    《财富》杂志说:“衍生工具是挥之不去的风险。”正是由于这种极大风险性，有人说金融衍生工具是“恶魔”，畏之如虎，主张应敬而远之。各国决策者忍不住慨叹：路在何方？是敬而远之还是该勇敢地留下静观其变，伺机行事？
   
    三、我是不是该安静地走开，还是勇敢留下来？
    彼得·德鲁克曾指出符号经济已逐渐取代实体经济的范畴。确实，衍生工具的放大效应使大量的纯粹的“虚拟的”金融资产无限制地增长,金融泡沫加剧。另一位美国经济学家林顿则指出,近期内世界金融体系将在这种泡沫经济的冲击下趋于崩溃。他指出,在目前每天的金融交易中,只有2%与物质经济相关。由投机推动的金融资产总量的膨胀与物质经济的相对萎缩形成鲜明的对比,这种脆弱的倒金字塔经济结构,将使世界不可避免地面临一场巨大的金融灾难。
    林顿的预言决非耸人听闻,事实上,金融体系的可靠性和稳定性归根到底以信贷资产最终转化为真实的社会财富为基础,一旦这一“信誉”动摇,整个体系将会崩溃。
    纽约金融学会亦曾经指出:“在现代社会中,衍生工具已成为风险管理的重要工具,但如果没有好的投资策略及具备最新资讯的金融专业常识,衍生工具便会成为使用者的致命伤。”尽管没有任何一种金融业务象衍生工具那样自出生就招致如此多的麻烦,但仍阻挡不了全球金融业对它的向往,因为衍生交易创造了空前繁荣和膨胀的金融市场,并且在很大程度上改变了传统银行体制的经营范畴和交易规则。目前对一些大型银行来说,衍生交易业务规模大有取代传统存贷业务的趋势,而成为商业银行、投资银行和信托投资公司的主导业务。对各国的宏观经济乃至全球经济的稳定发展具有积极的宏观调节作用,同时也能为金融机构带来丰厚的利润。美国所罗门兄弟董事长盖恩说:“只要正确利用,衍生性金融商品一点都不危险。”问题的关键在于要加强衍生工具的内部风险控制和外部监管,明确交易主体的责任,营造一个宽松合理的市场环境。
    （作者单位：北京大学金融法研究中心）
    思考题：
    1、什么是金融衍生工具？
    2、金融衍生工具是否能有效地进行风险管理？
    3、什么是金融衍生工具的杠杆效应？
   
    原载于《金融法苑》，2000年11月总第37期，法律出版社。
   
    【写作年份】2000【学科类别】经济法->金融法