“中国资本市场的未来发展” 系列讲座（2）

　　第二讲股票债券发行制度及国际比较
    （１９９９年４月２３日下午）
   
    特邀专家评论：
        中国证监会首席会计师：张卫国
        广发证券副总裁：李勇耀
        中国人民大学教授：刘方逾
        前香港联交所副总裁：许浩明
        摩根·斯坦利集团：COLLIN STEWARD
    梁定邦教授发言要点：
    一、资本市场是信息的市场。
    二、市场发展循环：产品发展→信息→价格发现→交易成本与效率→产品发展
    三、理想的市场：
    １、公平（FAIR）：向所有的筹资者和投资者开放、同等待遇、平等地获得信息、发行者和投资者间
    的公平、制裁违规者的机制
    ２、有效（EFFICIENT）：有效的价格发现、较低的交易成本
    ３、流动（LIQUID）：公开发行的范围、所有人都可以获得股票
    ４、透明（TRANSPARENT）：信息的质量、信息的及时性、程序的透明度、决策者的责任
    四、金融产品发展：
    １、股权产品：股票、期权
    ２、债权产品：债券、商业票据
    ３、财产担保产品：抵押
    ４、综合产品：可转换债券
    ５、衍生产品
    ６、金融期货
    五、发行过程：
    １、设立股份公司
    ２、准备公开招股：
    （１）、审计
    （２）、评估
    （３）、制作招股说明书
    ３、核准过程
    ４、发行定价
    ５、公布招股说明书
    ６、发行股票
    ７、获得资本
    ８、法律责任
    六、《证券法》关于发行规定的八个重点
    １、管辖境内证券公开发行核准和审批（第10条）
    ２、管辖境外证券发行批准（第29条）
    ３、核准公司股票、审批公司债券（第11条）
    ４、程序要求
    （１）、公开发行程序（第15条）
    （２）、发行委员会（第14条）
    （３）、三个月内必须作出答复，不批准应当说明理由（第16条）
    （４）、禁止利益冲突、徇私舞弊、故意刁难（第205条）
    ５、信息披露
    （１）、发行前必须公开招股说明书
    （２）、未依法公开发行信息时不许泄露（第17条）
    （３）、证监会规定招股说明书内容（第12条）
    ６、定价：发行人与承销商商定报证监会核准（第28条）
    ７、发行人提交文件必须真实、准确、完整；专业机构和人员必须严格履行法律职责，保证真实、
    准确、完整；承销商核查文件的真实性、准确性、完整性（第24条）
    ８、市场风险由发行人与投资者承担（第19条）
    北大法律系和光华管理学院研究生课题组报告要点：
    北京大学金融法研究中心博士研究生于绪刚中国股票发行审核机制的法律评价与展望
    《证券法》的出发点与落脚点都在于对投资者的保护。在股票一级市场中，该宗旨就具体落实在发行
    审核机制上。
    纵观各国股票市场，发行审核制度主要存在两种类型：注册制与核准制。两种机制各有利弊。
    一、中国股票发行审核机制的立法演进：
    （一）、概念的梳理：
    与股票发行审核机制相关的概念主要有：审核、批准、审查批准、核准、初审、复审、注册。
    与发行审核机制相关的概念主要有三个，即批准（包括审批、初审、复审）、核准与注册。中
    国股票市场运行的机制是批准制。
    （二）、《股票条例》颁布以前的机制：
    在国务院发布实施《股票发行与管理暂行条例》（以下简称《股票条例》）以前，我国的股票
    市场还完全处于试验期。规范股票发行的法律主要是地方性规范，且规定的股票发行审核机制都是
    批准制。
    （三）、《股票条例》中的机制：
    该条例不仅继承前述地方性法规确立的批准制，还将实际运行的两级审批制固定下来。
    （四）、《公司法》中的股票发行审核机制：
    《公司法》没有沿用《股票条例》中的规模控制机制。
    二、目前实际运行的发行审核机制：
    （一）、审核机制的现状：
    在中国股票市场的过去与现在，决定是否发行股票以及发行规模的首要因素不是公司是否有
    发行股票的冲动或意愿，而是政府是否批准发行、批准的额度是多少，也就是说股票发行市场的
    运作不取决于自市场主体本身，而是取决于政府的行政拉动。
    （二）、现行审核机制的特点与法律评价：
    １、歧视性
    ２、计划性
    ３、发行上市一体化
    ４、法律工具化
    三、《证券法》中的股票发行审核机制
    （一）、《证券法》中规定的股票发行审核机制：核准制
    现将《证券法》中股票发行的核准制程序概述如下：
    １、符合《公司法》规定条件的公开发行，报经证监会核准；提交的申请文件的格式与报送方
    式，由证监会规定；
    ２、证监会发行审核委员会依法审核股票发行申请；以投票方式对股票发行申请进行表决，提
    出审核意见；
    ３、证监会依照法定条件负责核准股票发行申请；核准程序应当公开；
    ４、证监会自受理股票发行申请文件之日起三个月内作出决定；不予核准的，应当作出说明。
    （二）、《证券法》与《股票条例》中规定的审核机制之比较
    （三）、《证券法》股票发行审核机制的宪法支持：
    １、关于法治问题：
    《修正案》第十三规定：“宪法第五条增加一款，作为第一款，规定：‘中华人民共和国
    实行依法治国，建设社会主义法治国家。’”《宪法修正案》规定“依法治国”对于我国股票
    市场的发展具有重大意义。
    ２、关于非国有经济问题：
    《修正案》第十六条规定：“宪法第十一条修改为：‘在法律规定范围内的个体经济、私
    营经济等非公有制经济，是社会主义市场经济的重要组成部分。’‘国家保护个体经济、私营
    经济的合法的权利和利益。”与宪法原文相比，修正案只增加了“重要”二字，一词之差，却
    反映了国家对待非国有制经济两种截然不同的态度。
    （四）、《证券法》核准制的不足：
    １、缺乏对证监会的监督机制
    ２、缺乏具体的标准：
    发行核准与上市许可权力过于集中。
    四、中国股票发行核准机制运作的未来展望：
    （一）、关于规模管制的法律与经济思考：
    笔者认为，股票市场处于起步阶段的中国仍然需要规模管制。
    １、实行规模管制是持续、稳定发展的需要；
    ２、实行规模管制是证监会对已上市公司进行治理整顿的需要；
    ３、是股市自我调整的需要；
    ４、是中国金融制度与系统整体安排的需要；
    ５、是建立、完善国有企业现代公司机制的需要。
    （二）、中国股票发行核准制的展望：
    １、建立新的规模管制运行机制；
    ２、具体确定发行人管理人员的业务标准；
    ３、实行发行、上市分离制；
    ４、明确发行人的经营业绩标准，并予以公开。
    北京大学金融法研究中心博士研究生黄永庆中国股票发行定价制度问题分析
    《证券法》关于协商定价的规定是解决中国原有发行定价体制中诸多弊端，建立新的市场化的价格
    发现制度的重要一步。为建立接近国际标准的价格发现制度设定了初步的法律框架。
    监管者角色定位的转变：监管机构应该从定价者的身份中摆脱出来，给市场以发挥定价功能的机会，
    强化监管者的职能，即要消除市场的信息不对称，鼓励制度创新，市场失灵时的干预。
    原有定价制度对投资者的信息提供效果并不充分，协商定价的实施会使市场对信息的苛求变得紧迫。
    新制度应考虑使信息提前进入市场，可以考虑实行初步招股书的方式。《证券法》留有这种制度建设的
    空间。关键在于监管和规范。
    机构投资者在市场中作用的提升是早晚的事，近期因协商定价的实施可能更需要机构投资者进入一
    级市场，带入资金。这样在价格发现中不能不重视机构投资者的作用和意见。路演是标准的有效的操作。
    中国可以借鉴，从而产生批零结合的发行方式。在价格领导、认购先后次序、资金到位要求等方面机构
    投资者和散户可能会有不同的待遇，这方面的协调是个问题。可以由发行人和承销商根据其发行的特点、
    对不同投资主体的倾向性来自行决定。也可以规范化，掌握的原则是提升市场中那些理性的、有序的因
    素。
    美国新近的发行方式的变化给我们一些启示。OpenIPO方式近似于我国的上网竞价，特点：
    １、上网暗标竞价；
    ２、按报价从高到低排列，认购数量累计达到总发行额时的那个出价为最终的发行价，高于此出价
    的认购者赢得投标，等于此出价的认购者按同一个比例认购，所有赢标者都以这个价格认购；
    ３、一般依法有资格的投资者才能点击参加网上路演等。这种方式被认为为所有的投资者提供了平
    等的机会，从而达到协调。原来中国也实验过类似的方法，但市场表现出盲目性。也许中国在制度建设
    过程中，更应该注重市场品性的培育。同时注重制度与制度之间的互动和互补。
    国际标准里绿靴是重要的操作的手段，起到对不到位的发行定价进行后市补救的作用。中国市场定
    价后，这种需求同样存在。但目前法律框架下有障碍：禁止融资融券、禁止操纵市场价格，几乎没有留
    下缝隙。绿靴应在严格监管下使用，且有必要的披露。不过可行性取决于法律上的调整或有效的法律规
    避。
    协商定价短期会有不适应，但是个机会：市场投资者结构发生变化的机会；券商业整合，提高自身
    素质和能力的机会；是中国股市的调整期；监管部门转变并优化其职能的时机。也许一个渐进的方式是
    必要的，但市场化、国际标准化的方向是既定的，长远看是乐观的。金融法