美国有关内幕交易归责理论的判例述评

　　
   
    美国有关内幕交易归责理论的判例述评
   
    陈喜峰*
   
   
    在内幕交易的民事责任问题中，民事归责原则的确立和适用是首要的，其法律意义在于：归责原则直接决定着侵权责任的构成要件、举怔责任的内容、免责事由和损害赔偿的范围。美国有关内幕交易的法律和实践，发展了一系列有关内幕交易的归责理论，它们主要是通过近半个世纪的内幕交易成案体现。本文试图通过这些判例述评美国证券法那些长成和正在成长的归责理论，希冀对我国的相关规制及其救济体制有所裨益。
   
    一、公开或不作为义务说（discloseorabstaintheory）
    这一理论的含义是，任何知悉证券交易内幕信息的人员，如果不公开这一消息则不得利用该信息进行交易。美国证券交易委员会（下称SEC）在1961年卡迪ּ罗伯茨诉合伙公司一案中（CadyRobert.v.CO.）最早采用。该案中，SEC承认普通法在某些管辖范围内赋予了“公司知情人、特别官员、董事或控股股东”负有在证券交易中公开的义务，除公司知情人外的个人有义务“在交易前公开重要且非公开信息”或“完全不利用该信息”，否则即构成违反规则10b-5的条件。SEC主席Cary在SEC的意见书中指出，违反1934年法第10（b）节及SEC规则10b-5的两个要素是：一是存在提供直接或间接得到本意只为公司目的而非个人利益信息的捷径之关系；二是存在当某一当事人利用此信息进行交易且知道此信息不为其交易对象所知的不公平。
    普遍认为，这一论述是对规则10b-5的目的和意图的最完善的表述。但是该案是一个行政案件，并不构成美国判例法的一部分。而且，该案没有明确“公司内部人以外的人”即所谓“公司知情人”是否适用该规则。在1963年徳克萨斯州海湾硫磺公司（TexasGulfSulphur）内幕交易案中，针对被告公司的副董事长、董事、秘书、工程师、地质教授、律师甚至得知消息的亲友均利用“铜锌含量甚丰”的内幕信息大肆买入股票牟利的事实，巡回法院确认，规则10b-5要求“任何人”如有途径接触公司重大且非公开的信息，均应遵守“公开这一信息”，否则不得利用进行交易的法则。巡回法院提出了完整的“公开或不作为义务说”，适用的当事人从传统的公司内部人扩展到任何知道公司信息的人，“任何拥有重大内幕信息的人”均为“内幕者”，并且确认了蒙受损失的股民对被告公司的诉权。
    公开或不作为义务说的理论基础在于，证券投资者对于有关股票的重大信息应拥有平等的了解权，即应当拥有同等的了解重大信息的机会。因而，公开或不作为义务说对内幕交易的构成很广泛，实际上对规则10b-5适用内幕交易中的当事人的客观方面作了解释，美国证券法以此为内幕交易归责理论的起点加以发展。公开或不作为义务说的缺陷在于，以信息的平等代替了义务主体实质上的不平等，不能有力地澄清内幕交易的主体范围。
   
    二、信托义务说(fiduciarydutytoshareholdertheory)
    在著名的1980年查雷拉诉美国一案中，被告查雷拉于1975年至1976年间担任印刷金融出版物Pandick公司的排版工。查雷拉在待印刷的五份文件中发现有关于公司要约收购的文件，他通过文件记载的信息猜测出公司的真实名称，在没有告诉任何其他人的情况下，于收购计划公布前后买卖目标公司的股票，14个月内净赚3万美元。审理该案的美国最高法院认为，“掌握非公开市场信息”仅是一个事实问题，更为重要的事实是存在规则10b-5管辖范围内的由“操纵和欺骗”导致违反信托义务的事实。最高法院从而推定，产生“公开或不作为义务”的是信托义务的存在。
    在1980年查案中，值得关注的是信托义务与公开或不作为义务的关系。信托义务实际上是美国公司法的核心义务，英美法系认为，董事与公司之间的“信赖关系”决定了董事对公司的信托义务，董事负有诚实及善意的主观义务和不得使其义务与个人私利发生冲突的客观义务，主要是指注意义务和忠实义务。法院借助公司法理念演进为信托义务说：因信托义务而不是仅因持有非公开市场信息，产生了公开或不作为义务，而且违反与证券交易有关的信托义务本身并不绝对导向适用规则10b-5。
    信托义务说指出公开或不作为说的主要理论缺陷，“并非所有的经济上的不公开都构成欺诈”。信托义务说实际上是从当事人的主体角度来规制内幕交易的，为找到当事人主观过错的法理基础，即强调信托义务的存在，法院演绎出了规则10b-5的公司法版本。对公司的董事、经理、大的控股股东以及公司高层管理人员等“公司内幕人员”的内幕交易责任作了正本清源式的解释，内幕交易的构成也演变为公开或不作为义务和信托义务相关要素的综合。应该说，内幕交易的客观方面和主体的结合使其归责理论的法律基础更加严密，但也使SEC和法院势必要受到认定当事人负有美国公司法中信托义务的局限。
   
    三、信托派生义务和不法获取信息说(misappropriationtheory)
    查雷拉在事实上的牟利却免于责任追究使美国国会随后制定规则14e-3，专门针对“开收购股权要约”相关的案件，只要证明被告明知或可得而知系争消息来自要约人或目标公司，仍可成立内幕交易责任。规则14e-3实质上又回到公开或不作为义务说，而信托义务说的一个重要补充是信托派生义务的成立，美国法院在一系列案件中加以阐述：从知情人的信托义务派生出接受信息者的公开或不作为义务，在公司知情人向其公开内幕信息而违反信托义务，并且接受信息者知道或应当知道这一点时，接受信息者就负有公开或不作为义务。信托派生义务的成立使得非公司内幕人员被纳入了内幕交易的主体范围，但公司内幕人员披露内幕信息并不总是违反信托义务，而且信托派生义务与信托义务的直接关系使内幕交易的规制止步于信息的第一受领人，仍然没有脱离信托义务的窠臼。
    信托义务说构建了公司内幕人员和信息的第一受领人的归责理论。信托派生义务则进一步发展为不法获取信息说，但很难独立地得到支持。如前述，信托义务说的有限决定了它的局限，即使是在查雷拉案中，首席法官伯格(Burger)也持异议意见，并为同意该判决但持并存意见的法官布坎南支持。伯格认为，“任何人无论何时不正当地得到非公众信息或是在买卖证券时利用非公众信息将它转化成自身利益，都违反了第10（b）节”，这一观点被同持异议意见但不支持伯格论据的布莱克门法官和马歇尔法官称为“不法获取”理论。不法获取信息说中的“不法窃取”系指违反“曾经存在保密义务或依据法律规范所生的不使用义务，而取得或使用特定消息（信息）而言”。因而这一理论强调交易者获得信息的来源是否存在不正当因素，而不是仅考虑知情人是否对其交易对方存在某种某种信任或保密关系。
    伯格的归责理论，要点在于“不法手段”，而不局限于特定主体。但是，不法获取信息说的要害也在于“不法手段”的定义，对于并不负有信托义务也不负有信托派生义务的知悉信息者来说，其获取的不法性的法律基础尚属不明。
    不法获取信息说得到第二巡回法院在其一系列案件中的明白支持，其中1983年纽曼案即首开其先河，该案中被告作为投资顾问公司的雇员使用了和查雷拉相同的手段，法院以不法获取信息说判决被告违反内幕交易的规则。而美国最高法院对不法获取信息说的态度并不明确。在1987年卡彭特诉美国一案中，股票点评专栏记者卡彭特通过正当途径获得重要非公开信息，但卡彭特在内容发表之前泄露给另两名当事人，利用该专栏可能在市场上造成的影响进行股票买卖并均分所得利润。美国地区法院和联邦第二巡回法院根据“不法获取信息说”，判定被告有罪。最高法院全体大法官一致认为被告违反了《邮件及电讯欺诈法》，维持了第二巡回法庭判决的第二点理由，从而以四票对四票维持了原判决。但是最高法院并未对卡彭特等是否违反规则10b-5作出任何明确的说明，只是语调严厉但语意暧昧地提出，投资大众遭受由“非内部人，但为不法获取信息人所带来欺诈的毒害，与由内部人所引起的欺诈的毒害”，“应是相同的”。
   
    四、滥用信息说(tippertheory)
    在查雷拉案中法院曾指出，信托义务的违反在很大程度上取决于知情人由此获得的个人利益，也是知情人有主观不正当目的的体现。而持异议意见的布莱克门法官和马歇尔法官则认为，他们同意信托义务说，但是掌握“特殊事实”视为有公开义务的一个关键组成部分，由此无论是正当的或不正当的途径获得，“滥用机密信息”是构成内幕交易的要素，而信托义务说则缩小了归责主体的范围。这一理论发展为滥用信息说，主张任何人如果为了个人利益滥用因某种无论正当或不正当途径所获得的内幕信息而从事证券交易，即构成内幕交易。
    滥用信息说在1983年德克斯诉SEC一案中得到反面的例证。德克斯从美国衡平基金会的前官员处得知该公司有欺诈的事实，在调查该指控的过程中，德克斯公开其所获信息给一些客户及投资者，使这些人得以在该公司破产之前抛出其所持股份。
    美国最高法院的六位法官包括伯格法官认为德克斯不构成内幕交易。他们首先肯定了查雷拉案中适用的信托义务说，由于德克斯是从“与其毫无关系的公司知情人”处得到重要且非公开信息，而泄露信息的前官员并不是为了个人利益（而是为揭露欺诈）而没有违反信托义务，从而德克斯也没有从知情人派生的义务。
    但是，仅依据德克斯不负有公开或不作为义务，难以全面衡量德克斯的公开行为，尤其是向某些接受信息者而不是向所有投资者公开使他们避免损失，似乎需要给这种股东中的部分获利者以合法性的支持。
    面对SEC的抗辩：虽然为了合法目的传播信息，但却同时利用信息进行交易，内幕交易的责任如果不成立时，当事人会经常制造看似合法的商业理由来传播信息。六位大法官似乎也感为难，首先他们提出“决定公开是否违反（信托）义务很大程度上取决于公开的目的”，这实际是信托义务说的翻版，因查雷拉案已指出信托义务由“是否为个人利益”决定；其次他们说SEC“过分焦虑”了，欺诈目的取决于公开者的主观故意，但这一故意仍由知情人自身是否获利这一“事实问题”决定。法官们进一步指出，提供信息者是出于揭露欺诈行为的动机，是“公开信息者”的身份。这样看来，德克斯案中作出判决的六位大法官主要遵循了信托义务说，如果以本文对信托义务说的理解为基础。
    但是德克斯案中，仍然是由布莱克门法官、布坎南法官和马歇尔法官持异议意见，此次他们完整提出了“滥用信息说”。他们一针见血地指出，即使德克斯在揭露欺诈中起了重要作用，他和他的客户也不应从他们从前官员处得到的信息中获利。股东依然因为知情人的不当使用内幕信息而受到损失，知情人自己不从违约中得到利益的事实并不能消除股东的损失。对此六位大法官的理由是勉强的：“内幕交易和局外人的损失并没有清晰的因果关系”，“输家并不一定总是被欺诈的”。但是这些理由如成立，那么足以推翻任何内幕交易的成立！同时六位法官始终在公司内幕人员—前官员、市场内幕人员—德克斯中以“知情人”的含混概念来回跳跃，德克斯时而因作为接受信息的不负信托义务者而不承担公开或不作为义务，时而又因揭露欺诈的正当动机而不违反（隐含的是此时他是内幕人员）信托义务。
    三位异议法官亮出底线：由德克斯与前官员的行为给社会的利润是由股东与德克斯、前官员的客户交易而受的损失来支付的。对此，六位法官的理由仍然是防守性质的：德克斯去调查并公布是揭露欺诈的最好办法，其他方法很难达到效果，“避免了更大的损失”。
    卡彭特和德克斯案反映了不法获取信息说、滥用信息说和信托义务说在某种程度上的对立。六位大法官注重的是反欺诈的主旨，在更大的公众利益面前有必要也只能忽视小的群体利益，所以连主张不法获得信息说的伯格也站在德克斯无罪的一边；三位法官则坚决维持内幕交易的本意，力图将反内幕交易进行到底。不法获取信息说和滥用信息说虽然各有侧重，但在被告违反的义务不一定拘束于是对交易相对人的义务，包括所谓信托派生义务。这种理论无疑能有效地弥补信托义务说的局限，但是在1990年代之前，一直没有得到最高法院的确认，这一阶段因而被称为“紧缩时代”，为此，SEC在1980年代后期推动国会制定了一系列成文法以改变最高法院的保守态度。
   
    五、内幕交易归责理论的新近发展
    上述SEC推动的立法主要包括1984年内幕交易制裁法（即ITSA），1988年内幕交易和证券欺诈执行法（即ITSFEA）等。其中将对个人刑事罚金的最高限额从1万美元提高到10万美元、直到100万美元。但是，美国作为一个判例法国家，成文法的规定并没有改变普通法有关内幕交易的法律。关键问题在于，法官虽然可以司法能动对内幕交易作出解释，但所有的解释总要符合最初立法的“欺诈”本意。
    1997年6月，美国最高法院在JamesHermanO′Hagan案中，正式确认了不法获取信息说乃至滥用信息说的效力。但是，该判决的侧重仍在于滥用信息说。该案中，被告作为担任一项收购项目的咨询顾问的律师事务所合伙人，虽然未参与这一项目但围绕收购要约公布前后买进卖出目标公司的股票，从中获利达430万美元，其手段和查雷拉案、纽曼案如出一辙。本案上诉到最高法院，以6：3的多数根据不法获取信息说和滥用信息说判决被告有罪。法院认为，被告为了个人利益，秘密私自利用信息，虽然没有违反他购入证券的相对方的任何义务，但违反了其对信息来源者的义务，因而构成了与证券买卖有关的欺诈性行为。
    判决中，最高法院的金斯伯格(Ginsburg)法官认为，尽管在证券市场中信息不平等是必然存在的，但是内幕交易对证券市场的总体运作是有害的，而不仅仅是损害特定人。这一判决也正式确认了SEC所制定的规则14e-3（a）的合法性。可以看出，不法获取信息说和滥用信息说虽然在某种程度上殊途同归，但前者因为始终要面对信息获取本身的不法性，因而易于又回到信托义务的老路上去；而滥用信息说则对于“公开或不作为义务”作出了演进式的诠释，与其相比，吸收了不法获取信息说和信托义务说的合理因素，实质上更符合法理。美国近50年的对内幕交易归责理论的演进，经历了松紧程度先后变换的过程，本质的发理变化可能是对内幕交易的客观方面和主观方面（包括主体）的侧重不同，这也反映出内幕交易立法本身在因果关系认定的特殊难度。
    应当指出，根据金斯伯格法官的观点，这一理论只能适用于刑事诉讼中，不能适用于民事诉讼。而且，早在1984年最高法院在丹佛中央银行诉第一州际银行和杰克.K.内伯案中认为，证券个人诉讼中不得对“帮助教唆行为”提起诉讼。这一观点即在个人诉讼中不能追究中介机构即所谓第二责任人（包括投资银行、律师事务所和会计师事务所等）的民事责任。判决同时也指出，只要使用了操纵手段或是做出证券交易方依赖的重大虚假陈述或遗漏，则可追究规则10b-5下主要违规者的首要责任。
   
    六、总体性述评
    从美国证券法的规则来说，1934年证券交易法的基本目的是执行一种完全公开的理念，是为了保护投资者不因股价被操纵而蒙受损失。1934年法第10（b）节是一个“涵义甚广的”反欺诈禁令；正因为如此，美国最高法院一直在致力将第10（b）节从一个有着弹性包含甚广的规定转变为管辖相对范围小的不法行为的规定。事实上，第10（b）节及SEC规则10b-5制定的直接目的是为了防止在证券交易中的欺诈行为，换言之，美国关于内幕交易的法律规范是在法院不断追求合理的理论基础和构成要件的探索过程中，逐渐发展起来的。公开或不作为义务说直接源于第10（b）节和规则10b-5，从中抽绎出适用内幕交易的要素，从客观方面体现了规则的文本本意；信托义务说、不法获取信息说则试图给规则10b-5的主观方面找到依据；而新近的判决表明，滥用信息说并辅之以信托义务说和不法获取信息说的合理成分，成为客观方面的新版本，并代表了对内幕交易进行严格规制的态势。诚然，这些主要体现在刑事责任方面，在民事责任方面仍然没有更大地突破。
    从证券（经济）和证券法（法律）来说，证券交易本身应遵循的经济规律和证券法律规则所滲透的立法理念总有协调发展的问题。公开或不作为义务说直接贯彻了保护投资者的平等知情权。不法获取信息说体现了市场信息平等中有关不法性“取用”的理念，但如果将这一理念进行到底，则意味着所有的市场交易的参与者之间放弃根据重大的非公众信息进行交易，而这种广泛的义务是难以用法律作为载体的。正因如此，平等信息的经济法则没有为最高法院确认。滥用信息说与市场欺诈理论紧密相关，最高法院虽然反对这一理论等同于和“信赖”的因果关系，但由于第10（b）节涵盖甚广，要求原告承担较重的举证责任以求成立诉讼理由，仍较倾向于以这一理论作为“信赖”的推定。持异议的最高法院的怀特法官认为：“适用市场欺诈理论表明了一种与证券法的脱离，而且甚至在其发展过程中会无法控制”。或许，只有信托义务说的“非法理性”较少。
    在内幕交易的法律规制中，经济规律与法律规则的关系始终是紧张的，这种紧张关系也体现在SEC和美国国会及其法院的某种意义的对抗上。SEC总是企图将其倡导的证券交易的经济规则来影响法院，法院则试图从国会的立法材料和成案中找到支持，以不偏离法律的轨道，并建立起各种层面的平衡。必须指出，在美国证券法有关内幕交易的法律和实践中，上述归责理论并非绝对而是处在发展之中，相互之间的界限也并非泾渭分明。在同一案件中可能体现出不同的归责理论，而同一归责理论也可能适用不同的包括性质不同的案件，这是与内幕交易自身的复杂性和美国判例法的特殊性分不开的。因而这一领域的研究也有必要长期关注和连续追踪，才可能了解全貌。
    美国、英国、澳大利亚、日本、中国香港和中国台湾等都对内幕交易的民事责任作出规定，我国却尚属不明。我国在立法上接近大陆法系的传统，如果在内幕交易的归责理论上没有突破，确定内幕交易行为和受影响人之间的因果关系几乎是不可能的，全面研究美国近50年的有关内幕交易判例的经验无疑能起到借他山之石的作用。
   
   
   
   
    【写作年份】2001【学科类别】国际法->国际经济法