上市公司的协议收购（下）

　　
    上市公司的协议收购（下）
    董华春
   
    五、`我国《证券法》对协议收购是如何规定的？
    虽然协议收购一直是我国上市公司收购的主要方式，但是在1993年《股票发行与交易暂行条例》中并未对协议收购的有关问题加以明确规定，《证券法》第一次对协议收购给予肯定并明确规定，使协议收购方式在法律上有了基本依据，为今后的收购提供了更多的操作工具，开辟了更大的制度空间。
    《证券法》第78条明确规定，上市公司收购可以采用要约收购或者协议收购的方式。但涉及协议收购的直接条款只有第89条、第90条、第92条，而且内容极为原则、抽象。
    第89条规定“以协议收购的方式收购上市公司的，达成协议后，收购人必须在3日内将该收购协议向国务院证券监督管理机构及证券交易所作出书面报告，在未作出报告前不得履行收购协议。”这条规定一方面可以加强国务院证券监督管理机构和证券交易所对上市公司收购行为的管理和监督，有利于保证证券市场秩序，防止利用收购操纵证券市场；另一方面也是与要约收购的收购人的公告义务相协调，在收购人与被收购人直接达成协议后，要求进行公告，以使广大股东能够同等地获得该收购行为的信息，并由此作出决策。
    值得注意的是，1997年12月29日，沪、深证券交易所发布的《股票上市规则》对协议收购有类似的规定，同时，规则还指出，依上述规定提出书面报告的，该报告可免除受让方或出让方履行多次转让、多次披露的申报义务，即在协议收购中，大股东一次协议收购股份的数量没有限制。
    第90条规定“采取协议收购方式的，协议双方可以临时委托证券登记结算机构保管协议转让的股票，并将资金放于指定的饿银行。”该规定是为保证协议能得到切实履行，防止出现虚假市场，同时，银行和证券登记结算机构作为中间机构将对收购活动合法性进行监督。
    第92条规定“通过要约收购或者协议收购方式取得被收购公司股票并将该公司撤销的，属于公司合并，被撤销公司的原有股票，由收购人依法更换。”根据该条规定，如果收购人通过要约收购或者协议收购方式取得被收购公司的全部发行在外的股份，属公司法上的饿公司合并。公司合并是公司法上公司解散的法定事由，该公司不能再以公司实体而存在。因此，该公司股票上市交易即行终止，收购人必须依法更换被收购上市公司原有股票，即更换为收购人出资凭证。
    六、关于协议收购信息公开披露的问题
    在协议收购中，目标公司原有股东股份转让给新的战略投资主体—收购人，能够改变目标公司原有的股东结构，给公司股东大会注入新鲜血液。掌握控股权的新股东通过改组目标公司的经营管理层、置换优质资产、调整经营方向等，可能大大提高公司在市场上的竞争能力和盈利能力，对公司的长期投资者有利而无害。
    但是，在协议收购过程中，下列情况经常出现：在股票二级市场上，有先知先决者利用其所得知的目标公司股份协议转让题材进行炒作并大肆拉抬股票二级市场的股价：二级市场上的投资者因为不知道有股份协议转让信息而错失了购进该目标公司流通股票的机会；某些中小投资者因为不知晓有股份协议转让信息而提前卖出了该目标公司的流通股票，
   
   
   
   
    这样，某些人便失去了应该得到的利益，另外有些人又利用股份协议转让题材得到了恶炒目标公司流通股所带来的利益，不利于“三公”原则的真正实现。
    最好的办法是通过完善协议收购的信息公开制度来保护投资人利益。
    公开原则是《证券法》的精髓，信息公开在上市公司收购立法中应得到彻底贯彻。在《证券法》第89条规定了达成协议后的信息披露义务，在一定程度上有利于增强协议收购的透明度，但是仅仅这样是不够的。
    我国《证券法》79条规定，任何一个投资者通过证券交易所的证券交易，持有一个上市公司已发行的股份的5%时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予以公告；投资者持有一个上市公司已发行的股份的5%后，通过证券交易所的证券交易，其所持有该上市公司已发行的股份比例每增加或减少5%，应当依照规定进行报告和公告。笔者认为，股份的协议收购人通过协议方式取得上市公司非流通股达到上述比例时，也必须履行报告和公告的义务。其理由是，依《证券法》第32条、第33条、第149条、第150条的规定，只要是证券交易，都必须在法定的证券交易所内进行，并且必须经过法定的证券登记结算机构登记结算予以确认，方为有效，因而，协议收购中的股票交易也必须通过证券交易所，并履行相应登记结算的手续，属于第79条规制范围。所以协议收购的信息披露也应遵循此条规定。
    全面地看，协议收购中的信息公开披露应包括两个层面的含义，一是收购协议达成后的报告、公告义务，一是持股比例5%及增减持股比例的报告、公告义务，这样，才能使投资者充分全面地掌握信息，及时准确地作出决策。
    有些国家的协议收购规则规定，通过协议收购的方式收购上市公司的股份，必须向证券交易所作出事前的报告，证券交易所可以对该被收购公司的股票暂时停牌，以使广大投资者知悉这一协议收购的信息。经过这一法定程序后，收购协议才能开始履行。
    七、上市公司协议收购人有哪些义务？
    除了上面提到的信息披露义务，上市公司协议收购中收购人还有其他一些义务问题值得考虑。
    1、是否必须履行强制收购义务？
    《证券法》第81条规定通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的30%时，“继续收购的”应依法向该上市公司所有股东发出收购要约。《股票发行于交易管理暂行条例》第48条规定发起人以外的任何法人直接或间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到30%时，“应当”向该公司所有股票持有人发出收购要约。可见二者的内涵是有区别的，《证券法》并没有规定通过协议收购方式达到30%这个启动点时收购人有没有强制收购义务，那么，协议收购人可以继续进行协议收购吗？在实践中，中国证券监督管理委员会对这种情况下的豁免无一例外地给予批准，这使得协议收购在实质上不会导致强制要约义务的启动。
    另外，协议收购的标的为目标公司不流通的国家股或法人股，它与公司发行的普通股是有区别的。收购人通过协议方式收购非流通股的目的一般是要取得上市公司的控制权，并通过提升公司的经营业绩来拓宽其融资渠道。如果必须履行强制收购义务，而使该上市公司全部流通股集中于收购人手中并导致该公司因不符合上市条件而停牌或摘牌，也就违反了协议收购人收购的目的。
    2、限制继续交易义务
    所谓限制继续交易义务是指收购人在持有上市公司已发行股份达到一定比例并履行前
   
   
   
    述报告、公告前、后的一定期限内不得再买卖该上市公司股票的义务。根据《证券法》第79条第2款的规定，投资者持有一个上市公司已发行的股份的5%时，或者在其持有的股份每增加或减少5%时，在报告前、报告期限内和作出报告、公告后的2日内，不得再行该买卖上市公司的股票。笔者认为协议收购人必须遵守限制继续交易的法律规定。
    3、股票冻结义务
    股票冻结义务是指在上市公司收购中，收购人对所持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成的一定期限内不得转让的义务。为保护广大股东的利益，《证券法》第90条规定，协议双方可以临时委托证券登记结算机构保管协议转让的股票，第91条规定，在上市公司收购中，收购人对所持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成的六个月内不得转让。
    八、在协议收购控制如何保护中小股东利益？
    协议收购一般是面向目标公司的少数特定股东，控制股份提供了一种低价、快捷的公司股权转让方法—协议收购，与要约收购相比成本低、效率高，但在信息公开、机会均等、公正交易等方面有很的局限性，因此需从法律上做相应的规定，对大股东加以义务性约束，从而更好地保护中小股东的利益。
    1、注意义务
    在股份转让中，大股东行使股份自由转让权利时伴随着一种危险，即可能把公司的权
    力交给一个“恶人”。这对小股东而言无疑意味着一个坏的结局：收购者会利用这种权力掠夺小股东的利益。但让大股东保证收购者一定是善意的又不现实，因为没有一个恶意收购者会坦白承认自己是“恶意”的。大股东起码可以做一件事，即对收购者的声誉、动机做审慎的调查来避免恶意收购。
    当收购者的某些特征或出价令人怀疑时（例如，公司股份的市场价为5元，净资产含量为7元，收购者却出价12元），或者收购者商誉不佳（如曾通过所控制的公司与目标公司进行大量不正当交易）时，作为控股股东有义务做进一步调查，以保证购买者不是公司的掠夺者。
    如果控股股东在转让股份时尽了主意义务，那么，对收购者以后的行为，控股股东可以免责了。
    2、忠实义务
    美国1958年Perlmanv.Feldmann一案是忠实义务的第一个判例，可以给我们很多启发。
    Feldmann为Newport钢铁公司的董事长,他和他的家族、朋友及合伙人拥有公司37%的
    股份。由于朝鲜战争，美国钢铁紧缺，钢铁制造业面临着非常有利的市场。但商业道德又不允许钢铁制造商在战争期间提价。为了弥补这一损失，Feldmann提出了一项计划，要求未来的购买者必须向Newport钢铁公司提供无息贷款才能购买公司产品。Newport钢铁公司利用这些贷款更新设备，以便于发展和与其他钢铁公司竞争。就在此时，Feldmann将其股份出售给了Wilport公司（一个大量使用钢铁的辛迪加，其购买的目的是要控制Feldmann公司，以获得一个稳定的货源。），转让价格为每股20元，几乎是市场价格的两倍。
    Newport的一个股东对Feldmann及其他出卖者向法院提起诉讼。法官判原告胜诉，提出了控制股东忠实义务的理论。法官认为，作为公司董事和支配股东，被告与公司和小股东之间存在着信托关系。被告从有利的市场形势造成的公司优势中获取自己所得的行为，没有表现出受托人对本人应有的必要的忠实义务。
    该判决的意义在于，它为我们建立了一个原则，即如果控制股东为了获得高溢价转让
   
   
   
    控制股份的行为，是以牺牲公司已有的发展机会为代价，这种行为就违反了忠实义务，控制股东就要为其他股东因此而受到的损失负责。
    3、内部人的诚信义务
    内部人主要指公司的董事、高级经理和监事，他们的行为必须是善意地、诚实地、合
    理地为公司谋利益，努力使公司决策及交易具有“公平性”和有利于公司整体利益最大化，禁止内部人在经营公司时不善意、不讲信用、搞内幕交易损害中小股东利益。我国《公司法》规定了董事、高级经理、监事的诚信义务，包括不得利用职权收受贿赂或其他非法收入、不得侵占公司财产、维护公司财产完整性、保守商业秘密等。
    九、对我国协议收购制度的评价
    笔者认为上市公司协议收购现象的大量出现，实际上是对我国股市结构性缺陷一种抗争，反映了国家股和法人股流通问题已迫切需要解决。目前，中国上市公司中存在的国家股和法人股现象既不符合《公司法》中“同股同权”的规定，也不利于资本盘活，如何能盘活资本、达到增值又不产生负面效应是人们一直思索并力图解决的问题，协议收购是迄今为止最好的一条出路。所以，立法应给予肯定并应制定细则加以规范。
    但这只是一种过渡手段。
    目前，世界上只有证券市场发达、监控措施完备的少数几个国家允许对上市公司的协议收购，如美国、英国、意大利等国。同时，协议收购一般只是辅助手段，通常的做法是，收购者通过这种方式购买目标公司的部分股份，在此基础上再发出收购要约或采取其他的收购方式，以减少公司收购成本。要约收购具有确定性、风险低的特点，在成熟的证券市场中，要约收购是应用最为广泛的上市公司收购方式。
    所以，协议收购是我国上市公司收购的主要方式是我国证券市场不成熟的表现，尽管目前我国还无一例强制要约收购成功的例子，尽管有关法律对要约收购的规定还不完善，要约收购都是我国证券市场的发展趋势和成熟证券市场必然选择。
   
    思考题：
    1、《证券法》对协议收购的规定有哪几条，具体内容是什么？
    2、协议收购中收购人信息披露义务应如何体现？
    3、在协议收购中应如何保护中小股东的利益？
    4、如何评价我国的协议收购制度？
   
    （作者单位：北京大学金融法研究中心）
   
    原载于《金融法苑》第三十一期《资本市场与法律》
    【写作年份】1999【学科类别】经济法->金融法